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S基金或是中国PE市场下一个浪潮
专访深创投S基金投资部总经理吕豫

  “私募股权二级市场基金(S基金)真正的盈利点往往是在经济比较糟糕或者逆周期的时候,但是逆周期投资者寥寥无几。任何基金在逆周期本身会承受很大的压力,但S基金就是在逆周期的过程中获得成功的。”深创投S基金投资部总经理吕豫在接受《金融时报》记者专访时表示,经历了2014年到2017年的投资热潮,2018年后,风险投资(VC)和私募股权投资(PE)行业有大量基金亟待退出,“S基金或是中国PE市场的下一个浪潮。”

  经历了2020年S基金的大爆发,2021年,S基金行业向着成熟发展再迈出一步。2020年年底,北京股权交易中心率先开展股权投资和创业投资份额转让试点,并出台了11项业务规则为S基金份额转让提供规范指引;市场化母基金、政府等背景基金开始纷纷布局S基金,将进一步激发S基金的发展潜力。

  深创投设立首只人民币架构重组接续基金

  深创投是私募股权投资领域的“老兵”,也是最早布局S基金的机构之一。早在2019年12月10日,深创投就在珠海发布了其募集的第一期S基金,目标规模达100亿元,首期规模约50亿元,并于2020年正式运作。今年5月,深创投S基金与华盖资本联合发起设立了国内首只人民币架构的重组接续基金——厦门健康红土基金,基金规模为8亿元,深创投是最大有限合伙人(LP),投资金额2.5亿元,其他LP还包括TR资本、上实盛世S基金等。

  吕豫告诉记者,去年,深创投S基金与华盖资本接触,在帮助其一期医疗基金等几只基金的LP实现退出方面达成初步合作意向。随后,经过基金底层项目尽调和深入探讨,双方商定以Co-GP(双GP)方式共同发起重组接续基金,打包受让华盖资本旗下三只原有基金中6个大健康领域项目,实现原基金LP的退出。接续基金在兼顾新老投资人利益的同时,实现原基金管理人对底层项目的管理延续。

  近年来,多家投资机构设立重组接续基金,但均为境外S基金主导的美元接续基金。吕豫表示,厦门健康红土基金作为首只人民币架构的重组接续基金,其设立突破了人民币S基金过往简单的LP份额转让等形式,标志着人民币S基金在架构复杂的S交易业务上取得新进展,为普通合伙人(GP)和LP在基金到期清算时提供了新的退出方式,对完善股权投资行业生态具有重要意义。

  深创投S基金的版图继续向外拓展。今年6月,深创投又参与了上海半导体装备材料产业投资基金(以下简称“上海半导体装备材料基金”)的份额受让投资,投资金额为两亿元。

  谈及深创投S基金一年多的运作成果,吕豫表示,深创投S基金已完成基金份额受让、接续基金重组等数单不同类型的S交易,投资金额超过4.5亿元。目前,基金已进入投资和扩募阶段,计划于2021年底完成最终关账。在投资方面,深创投S基金已与国内多家生物医药、半导体集成电路、新消费等方向的GP实现深度联动,未来也将继续围绕这几个重点方向持续进行布局、投资和资源对接,形成专业化GP生态。

  S基金核心竞争力在于价值的认知、判断、再造

  2020年被看作是S基金的元年。不过,目前是市场上对于S基金的定义还有误解,比如有人认为S基金类似于“二手车平台”,是“接盘”的。不过在吕豫看来,S基金更像是在市场上挑选不同年份的红酒,要优中选优,以获得更大的增值空间。“其核心竞争力在于对价值的认知、判断和再造。”吕豫表示,S基金通常挑选有较好发展前景的“龙头”资产,这些资产经过前期VC/PE的投资和培育,再加上S基金的赋能之后有较高实现IPO的可能性。

  据了解,对一个投资项目而言,在传统私募股权投资周期中,一般在前5年资金净流出,5年后有现金流的净流入。S基金往往在投资期后期甚至退出期再进入,这也意味着S基金所投资的项目通常有较好的现金流回报。理论上来说,S基金的收益一般低于VC/PE基金,高于母基金。不过据吕豫的实践,S基金的收益也不一定会低于VC/PE基金。

  说到如何以合适的价格拿到优质资产,那就不得不提及S基金交易中一直存在的一个难点——估值。实际上,目前,国内S基金还处于早期阶段,无论是资产端、资金端还是中介端都是“小而散”的状态,未形成完善的估值体系,市场上主要的盈利模式还是“捡漏”,“真正的S基金发展需要基于对长期价值的判断。”吕豫表示。

  此外,S基金交易中的另一个难点是信息不对称。私募的“私”使得很多投资细节无法公开透明,这也加剧了估值体系建立的难度。吕豫表示,目前,深创投的策略是与头部的30至50个公司进行合作,在发展早期不会为信息不对称投入过多的精力。同时,深创投现在正在建立一套估值的支持系统和动态跟踪系统,基本原则就是通过大数据交换,用直投的经验修订参数,使参数更加接近事实。吕豫表示,深创投目前的两大策略:第一是坚定不移选择头部GP,同时在弱项与他们进行深度的合作;第二是对估值的判断和理解方面寻找和补足过去的案例和第三方机构,逐渐走上数字化道路。

  创新交易形式涌现 国内S基金迎发展新机遇

  近日,金融信息公司执中(Zerone)发布了《中国私募股权二级市场白皮书2021》(以下简称 《白皮书》)。《白皮书》显示,2020年,中国S基金交易数量与规模均创历史新高,PE二级市场累计交易267起,覆盖251只基金,可获知的累计交易金额达264.45亿元,同比增长38.89%,近5年复合增长率达21.83%。

  不过,即便在高速增长的背景下,我国S基金交易量依然较小。据吕豫测算,按照国外8%左右的穿透率来说,国内目前6万亿元存量投资可以形成5000亿元S基金的市场规模,但是目前国内所有的S基金或者泛S基金的交易量在200亿元左右,还有较大的发展潜力。

  吕豫还认为,中国的资本市场和海外市场还有很大差别。“境外的S基金类似于优先股,追求稳定的长期的收益,通常年化收益率在4%至5%已经是比较高的水平。但是在国内,目前我们还享受着注册制改革的红利,年化收益率达不到8%至9%的话,是不会有投资人愿意出钱的。”吕豫表示,因对现金回流节奏有要求,机构投资者更偏好后期的VC/PE基金。

  对于未来我国S基金的发展方向,吕豫表示,S基金的发展可能要经历三个阶段,即基金化、产品化、证券化。只有赋予S基金的金融属性,在产品化和证券化阶段才会有市场资金的大量流入,从而真正拉开S基金大发展的序幕。如果中国的固定收益投资人、机构能把S基金作为一个重要配置的资源,S基金的专业机构能够成为股权类的信托公司或资产管理公司,S基金行业就开始走向了成熟。这是一条充满挑战和不断创新的道路。

  2020年年底,北京股权交易中心率先开展股权投资和创业投资份额转让试点,将进一步提升股权投资和创业投资行业份额转让的效率和规范性,拓宽股权投资和创业投资退出渠道。吕豫建议,或许可以考虑引入S基金做市制度,激发超大规模基金份额的场内交易热情。若能实现,将为S基金份额的资产证券化提供条件,进而盘活更多沉淀的VC、PE份额,“让高估值份额提前获得流动性释放的可能性,多方受惠。”吕豫说。

  《白皮书》 认为,尽管当前中国S基金市场尚在成长初期,但也蕴藏着更多的新突破、新趋势和新机会。如大额交易接受度提高,资产质量接受度变宽等,市场累积的“干火药”以及PE市场即将到期的存量基金等将催生更多S基金的交易机会。随着市场生态的不断完善,信息披露的规范,PE二级市场数据服务的丰富,线上交易服务平台以及PE二级交易所的交易匹配效率提高,专业机构参与比例的逐步提升,市场会逐步分层共同发展,私募股权二级市场有望走向繁荣。

责任编辑:杨喜亭