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注册制拓宽VC/PE退出渠道

一二级市场溢价收缩引导机构回归价值投资

  被投企业IPO是我国股权投资市场机构退出的主要方式之一,创业板改革并试点注册制无疑将给私募股权投资提供更宽的退出途径。在当前募资难的背景下,提高私募股权投资机构的资金周转率具有重要的现实意义。同时,科创板落地、发行价格及规模通过市场化方式确定,打破了主板市场一直以来施行的23倍市盈率发行价的限制,私募股权投资机构账面回报率或将提高。

  近日,清科研究中心发布的《2020年中国VC/PE项目退出收益研究报告》(以下简称《研究报告》)显示,2019年,VC/PE退出市场因科创板等资本市场改革落地而势头上扬,退出案例数量同比上升19.0%,被投企业IPO案例数量同比上升57.9%,给股权投资市场的投资者注射了一针“强心剂”。此外,科创板采用询价定价机制,成为美股市场之外退出账面内部收益率(IRR)最高的板块。

  全球经济下滑 VC/PE“退出难”加剧

  6月20日,咨询公司麦肯锡最新发布的一份报告显示,公共卫生事件的影响已经使全球经济陷入停滞,而经济放缓正对私募股权的退出产生重大影响。报告显示,2020年5月,全球已宣布退出的私募股权比2019年5月下跌了近70%。

  退出困难是国内私募股权投资机构面临的普遍难题。2014年,我国互联网热潮掀起,由此带动相关创业项目层出不穷,私募股权投资也迎来了高光时刻。《研究报告》的数据显示,2010年至2013年,VC/PE支持企业境内上市账面回报明显高于境外上市的回报。

  但是在2014年之后,我国私募股权市场整体形势发生了变化。一方面,2014年至2017年,市场资金增多,私募股权投资进入鼎盛时期。有数据显示,2015年至2018年,投资项目年年破万个,2016年的峰值更达16712个,相比2010年至2013年的3000个左右,投资数量增长到曾经的5倍以上;但另一方面,2015年A股市场从高位下跌,国内IPO放缓,私募股权的退出渠道开始受限。

  从私募股权行业内部来看,2014年之后,我国私募股权投资市场愈发成熟,日益活跃的投资活动带动一级市场资产估值上升,投资机构退出收益受限,各类机构投资阶段逐渐模糊,退出收益逐渐趋同。其中,早期投资机构受益于投资轮次相对偏早、投资成本偏低的特点,退出收益仍领先市场其他类型机构。同时,中企境内上市在审核趋严等背景下,收益率显著下降,而同期境外上市收益率升高并超过境内上市收益水平。

  IPO退出收益率高于并购及股份转让

  除了通过被投企业上市实现退出外,并购和股权转让(私募股权二级市场)也是私募股权投资机构退出的主要途径。但是从收益率来看,自2010年至2019年的10年间,被投企业IPO的整体退出收益高于其他退出方式。

  其中,2018年,IPO审核趋严叠加资管新规的影响,机构投资者募资、退出两端压力剧增,纷纷寻求其他退出方式“回血”。然而从退出收益来看,近年来同业整合成为企业并购主流逻辑,加之宏观经济增速放缓使并购市场持续降温,并购退出所带来的收益有限。

  同时,我国一级市场估值体系相对欧美成熟资本市场来说仍不完善,披露退出回报的股权转让退出案例数量相对较少,使回报易出现异常值,因此,从整体来看退出收益波动相对较大。另外,非上市企业参与的并购、股权转让多为非公开事件,通过调研获取的统计样本可能存在“幸存者偏差”,导致整体数据偏高。

  从机构选择倾向来看,我国股权投资市场中早期投资机构以股权转让退出为主,通过被投企业IPO的方式实现退出的比例偏低,同时,退出收益随着投资阶段逐渐后移呈下降趋势。VC机构主要通过上市后退出,股权转让及并购退出方式次之,VC机构由于投资阶段相对靠前,通过相对灵活的股权转让或并购方式退出的比重高于PE机构。

  PE机构的退出方式中被投企业IPO占据了绝对优势,此外通过并购及股权转让方式退出的占比也较高,整体呈现6∶2∶1的结构,内部收益率变动趋势与VC机构基本趋同。值得注意的是,近3年来,在IPO审核速度加快、境内外上市制度改革刺激下,中企再次迎来上市小高潮,PE机构通过被投企业IPO而退出的比重上升显著,受科创板上市回报较高影响,PE机构回报走高。

  退出渠道拓宽回报率降低引导价值投资

  随着国家对科技创新的支持增加,高科技行业的被投企业上市给投资机构带来更高的回报。《研究报告》数据显示,截至2019年年底,我国股权投资市场整体退出IRR中位数达到23.2%,以TMT、半导体、教育、清洁技术为代表的新兴产业领域退出IRR高于市场整体水平。具体来看,电信及增值业、互联网、半导体及电子、教育与培训以及IT为退出IRR中位数最高的5个行业,分别达到34.4%、32.8%、29.6%、28.9%和27.0%。

  自2018年港交所启动对新经济和同股不同权上市企业的改革之后,国内资本市场改革明显加快了步伐。科创板和创业板改革并试点注册制给高科技企业和中小企业提供新的上市机遇,境内IPO也由此实现常态化。Wind数据显示,2020年4月底,创业板民企数量占比达84%,高于深圳主板的30%和上证A股的47%。业内人士预计,注册制的推出可以加快科技企业及民营企业通过资本市场融资,今年A股市场或将迎来上市小高潮。长期来看,创业板试行注册制可以加快私募股权退出。

  但值得注意的是,IPO常态化、市场化之后,一二级市场的流动性溢价将进一步收缩,发行失败、上市破发等现象或将频繁出现。2019年11月,昊海生科一开盘就跌破发行价89.23元,并由此成为科创板首个“破发”案例。截至目前,科创板曾经“破发”的上市公司已经接近10家。有业内人士表示,科创板50指数的公布会进一步吸引被动资金入场,同时资金向优质龙头集中,流动性分化,质地差的上市公司出现“破发”的可能性进一步提高。

  业内人士表示,退出渠道的拓宽可能会在短期之内将私募股权投资机构的重心转移到上市前基金(Pre-IPO)阶段,但是从长期来看,随着一二级市场之间套利机会的减少,投资机构投资阶段会逐渐前移,最终回归到价值投资上。

责任编辑:杨致远