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趋势就是正在实现中的确定性

  所谓趋势,就是市场运动的大方向,随着经济或市场发展阶段的不同,趋势的方向也不一样。作为投资者,把握了市场的大方向就意味着顺风顺水。

  《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》一书对全球经济运行的周期性变化和疫情影响下投资市场的新趋势进行了详细分析,对经济和市场的趋势进行了论述,并探讨了其对投资机会和投资结构的影响。中国经济高增长的时代已经过去,分化的趋势日渐凸显,在商品总量、货币总量和资产总量均已过剩时,只能寻求结构性的机会。

  作者李迅雷先生从多个维度,用大量数据发现趋势,通过存量经济主导下的强者恒强、此消彼长和优胜劣汰三大特征给出了市场投资方向性的建议,提示了房地产发展的周期与投资机会。书中还纳入了作者与一些投资领域名人的观点与思路的碰撞,深入解读了一些具体行业和市场的发展趋势。

  回顾近年来社会公众对经济问题泛起的一些集体忧虑抑或希冀,例如消费降级,又如新周期,无论当时相关讨论有多么热烈,如今都已不知所终。回想起来,这些判断似乎并非不切实际,比如榨菜、方便面的热销乃至拼多多的崛起,以及当时的宏观经济指标走向与中国经济周期波动历史轨迹的完美拟合。但在强大的事实面前,这些曾经看起来坚固的东西都烟消云散了。反而是备受质疑的比特币、新能源汽车一骑绝尘,即便是在疫情之下,价格也在朝着天空的方向加速上行。

  根据中泰证券研究发现:国内白酒的产量在1996年达到800万吨后就没有再创新高,2005年之后销量开始增加,但价格的上升比销量的增速更快。2003年中国白酒行业规模以上企业的吨酒价格为1.6万元,而2008年吨酒价格已上升到2.83万元,这说明我们的消费升级在过去几年里非常明显,中端高端白酒价格的上涨幅度远超过消费者物价指数(CPI)。这种收入下行反而迎来消费升级的趋势,李迅雷先生在其新书《趋势的力量——分化时代的投资逻辑》中,将其总结为“分化”——“贫富差距加大导致消费的分化,例如,2013年前后,高档烟(一类、二类烟)的销量只占卷烟总销量的26%,但2019年已经提高至41.8%;2019年至2020年乘用车销量接近零增长,但豪华乘用车销量的增速始终维持在14%以上。”也就是说,在整体经济增速下行的大背景下,高端消费市场仍然存在着强劲的增长。

  这种实体经济的特征也表现在股票市场上,所谓“抱团股”正是集中的另一种说法。因此,这本书将2016年供给侧结构性改革以来A股市场的最大特征总结为分化。并认为这种分化体现在多个层面:一是行业内部头部公司的盈利优势不断扩大;二是不同行业内部的盈利分化趋势也比较明显,如食品饮料、家电等行业竞争格局不断优化,龙头企业超额盈利明显,但钢铁、公用事业等行业并没有明显改变。

  这种分化表面上看起来是结构性行情,再深入一些可能是收入分配的结构性变化,是行业的集中度变化,是马太效应或者二八定理,但其实有着更深层次的经济含义。

  在作者看来,2017年以后,随着中国经济增速的进一步下行,存量经济主导的格局越来越明显,而存量经济的主要特征就是分化,即“切分蛋糕”的过程。而存量经济的特征,可以从人口增速到货币增速,周期品到非周期品的产量和销量等多个方面体现出来。当存量足够大的时候,增量对存量的影响越来越小。

  或者可以这么理解:在之前的中高速经济增长阶段,“做大蛋糕”的趋势更显著,经济的周期性变化和全局性的指标就更为重要;但是,在存量经济主导的情况下,中国经济的变化特征已经不再像过去那样,以周期性的起落为主,而是以广阔和深远的结构变化为主,人口、地域、产业和企业等都在加速分化。

  书中引用了一个数据来说明这种分化带来的巨大差异。根据世界银行的案例归纳研究得出的结论,经济密度每增加一倍,生产率提高6%,而与中心城市的距离每扩大一倍,利润就下降6%,即便对于人口净流入的城市而言,越是核心地段,土地供给越稀缺,就如圆的面积与半径之间的关系:离圆心的距离增加1倍,面积增至4倍,稀缺性大幅减弱。这就是为什么我国提出长三角经济一体化和粤港澳大湾区的依据所在——劳动力、资金、技术等都在向这些地区聚集。

  事实上,这恰恰是一个从“超常”向正常回归的过程。正如在上升的电梯里无论做俯卧撑还是站立抑或深蹲都可以获得相似的上升高度,但是如果将电梯停下来,大家转而去爬楼梯,人与人之间自然就拉开差距,而且楼层越高,分化也就越大。

  这正是一个回归本质和常识的时代。随着中国市场经济的逐步建立和完善,资本市场不断走向成熟,经济社会发展到了一个相对稳定阶段,会产生新的变化。例如计划经济阶段,追求总量,改革开放前40年追求增量,如今,则在反思质量。因此,从长期看,A股市场的投资理念最终会与成熟市场相一致,即价值投资是全球资本市场的共同理念。这也可以解释,为什么近年来中国内地市场的投资风格逐步更加推崇核心资产和长期主义。

  但这仍然不是这本著作的最核心之处,否则不足以解释为什么以“趋势”为题。在全球化和数字化的助推下,中国市场经济的深度和广度已大为拓宽,分化本是常态。而在这种重大变动之中,如何把握分化中的确定性,才是在市场中生存和发展的最深刻逻辑。在笔者看来,趋势就是正在成为现实的确定性。也正因为如此,趋势才如此为人们所瞩目和追捧。

  经济学的最基本假设是建立在供给、需求规律之上的稀缺,否则经济学就没有意义了。市场发展成熟的过程,其实是不断形成过剩的过程。而市场缺乏什么,资金就会追捧什么,确定性也就成为趋势,进而变为现实。

  对于这种由于稀缺导致的确定性的重要性,新冠肺炎疫情期间资本市场大幅的波动已经予以诠释。2020年3月,美股10天内四次熔断,原油等几乎所有的资产价格都在下跌,连被认为是避险资产的黄金也不例外,但有一个价格是显著上涨的,那就是美元。其实,万变不离其宗,在这种极端情况和高度的不确定性条件下,流动性稀缺的时候,流动性最值钱。在灾祸面前,对流动性最好的美元的需求,具有极高的确定性,因此在当时形成了逆势上行的趋势。通过对这本书的阅读和进一步的梳理,发现这恰恰是作者多年来研究中的一个最底层逻辑。

  20世纪90年代之前,中国还处于典型的“短缺经济”,商品短缺、资本短缺。2000年之后,中国告别商品短缺时代,并逐步开始出现商品过剩,居民家庭开始配置各类资产,进入了资产短缺时代。李迅雷先生在2006年写了一篇《买自己买不起的东西》,即提出在资产过剩时配置核心资产的逻辑。买自己买不起的东西便要考虑负债加杠杆,其中最典型的资产是房产,尤其是核心地段的稀缺房产。这便是由于短缺引起的确定性及其形成的趋势的力量。

  2016年以后,李迅雷先生发现A股市场的“壳资源”股价大幅下跌,这就意味着资产也开始过剩了。当今我国经济社会已经步入既不缺钱,又不缺资产的时代。于是,他又写了一篇《买自己买不到的东西》,即提出在资产过剩时配置核心资产的逻辑,应该给予头部企业更多的“确定性溢价”。主要是茅台酒等产能有限、原料稀缺的紧缺产品和拥有核心技术的高科技企业。因此作者进一步提出两大方面的主题投资:一是大消费;二是高科技。无独有偶,洪泰资本创始人盛希泰最近也指出,发展科技和促进消费是双循环的两张底牌,是走好高质量发展之路的关键。

  对于消费品特别是三瓶水(白酒、酱油、饮用纯净水)近年来的惊人涨幅,许多人至今仍然心存疑虑。其实这种确定性在疫情中已经体现出来了。隔离期间整个社会按下了暂停键,几乎所有的生产生活都到了一个最低的限度,但是对于食品饮料等最基本的生活用品仍然保持着旺盛的消费能力,甚至基于不确定性的储备方面的需求较平日还有所上升。例如,用于手工烘焙的酵母等产品还出现了断货,也即作者所说的“买不到”的情况。

  对于高科技的确定性,人们往往只看到了“芯片”断供对汽车、智能手机等行业产生的冲击以及国家对高精尖技术“卡脖子”问题的重视。但其根本在于高科技行业尤其是信息行业的摩尔定律,或者说加速回报定理。Paypal创始人、Facebook第一位外部投资者彼得·蒂尔在《从0到1》一书中,反思为什么过去几十年硅谷投资界在医药行业上的投资回报远不如互联网技术(IT)行业,其中一个重要的原因就是,信息行业具有摩尔定律这种确定性,但是医药行业没有。

  尤其值得一提的是,相对于周期性波动和政策的逆周期应对的周期思维,以及与供给侧结构性改革、结构性行情相对应的重庆市原市长黄奇帆推崇的结构性思维,《趋势的力量》中还提出了投资分析需要具备的三种思维:一是分层思维;二是结构性思维;三是此消彼长思维。这对当前日益复杂多变的投资环境,还具有方法论上的探索意义。但万变不离其宗,其根本还在于寻找和把握符合正在形成趋势的确定性。

  (作者为《北大金融评论》副总编辑、北京大学汇丰金融研究院秘书长、北大汇丰智库副秘书长)

责任编辑:杨喜亭
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