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“固收+”产品与市场发展趋势研究

  资管新规发布后,资管行业面临着重大的变革和挑战,尤其是产品的净值化改革,激发了行业发展和竞争的活力。面对行业竞争的压力,提供更加丰富和多样化的金融产品和服务成为资产管理机构的重要选择。在此背景下,银行理财机构和公募基金在传统的纯债和权益类产品之外,开始大力发展“固收+”产品。

  近年来,在行业发展和需求推动下,“固收+”产品迎来了爆发式增长。以公募基金为例,根据万得(wind)统计数据显示,截至2019年年底,“固收+”基金产品存量余额为5324亿元,但是2021年“固收+”产品的存量规模就已经达到1.93万亿元,短短两年时间规模增长了3.6倍多。规模快速增长的背后,“固收+”产品的市场表现也赢得了大众的认可。2020年年初至2021年年末,以偏债混合基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金为代表的“固收+”产品,两年累计收益率分别达到了19.56%、12.19%和17.65% ,明显高于同期纯固收产品。“固收+”产品优异的表现,形成了良好的品牌效应。

  “固收+”产品定义、类型及特征

  “固收+”产品受到市场的追捧,与产品的底层资产表现有密切关系。理财产品净值化转型后,底层资产收益会实时反映到产品的净值上。因此,底层资产的结构和类型对产品收益有着重要的影响。根据资管新规的规定,理财产品按照投资资产的不同主要分为以下几种类型:固定收益类产品(投资于固收类资产的比例不低于80%)、权益类资产(投资于权益类资产的比例不低于80%)、商品及衍生品类(投资于商品及衍生品类资产的比例不低于80%)和混合类(债券、权益、商品等占比均不超过80%)。按照产品分类,“固收+”产品属于固定收益类产品,但是不同于100%投资于固定收益类资产,该产品中80%以上资产投资于固定收益类资产,剩余部分主要投资于其他类型资产。因此,“固收+”中“+”的部分可以是权益类资产、商品及衍生品类资产,也可以是其他两类资产的组合,并搭配不同的策略。

  公募基金一般包括了偏债混合型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金。虽然名称有所差异,但都是以固定收益类资产打底,辅助投资其他资产。一方面,“固收+”产品中有80%以上资产投资于固定收益类资产,产品波动整体幅度小于权益类、衍生品类和混合类产品;另一方面,因为其中有少量权益类、商品及衍生品类资产,因此波动水平会高于纯固收产品。遵循风险收益相对等的原则,“固收+”产品的收益从长期来看也会高于纯固收类产品。

  进入2022年以来,受权益市场大幅波动影响,“固收+”产品收益出现了明显回撤。统计数据显示,截至2022年5月底,偏债混合型基金、混合债券型一级基金和混合债券型二级基金的收益率分别回撤3.87%、1.01%和4.86%。“固收+”产品作为理财市场的重要组成部分,未来如何发展值得关注。

  “固收+”产品的普及情况及优势分析

  (一)“固收+”产品符合客户多样化需求

  为了适应存款客户风险偏好低、投资安全性高的特点,很长一段时间,银行理财是采用成本法估值的。这种估值的特点在于假设债券净价不变,而只是将票息平均摊到每天。理财产品之间通过相互转仓等方式,调节产品收益,实现正常兑付。在这种模式下,底层资产变化并不会实时反映到理财产品的收益上,产品总是能够按照约定收益兑付,只需要关注产品收益和开放周期或者存续周期即可。理财产品绝大部分是纯固收类产品,底层资产较少涉及权益或商品衍生品等。

  2018年资管新规发布后,银行理财机构就积极推进净值化转型。根据《中国银行业理财市场年度报告(2021)》披露的数据显示,截至2021年年底,我国净值型理财产品余额26.96万亿元,占全部理财产品的92.97%。随着产品净值化转型,底层资产涨跌会实时反映在产品净值和收益率上,这直接影响了投资者的投资意愿。因为不同资产有不同的收益表现和市场波动,不同资产组合和搭配会形成不同的产品形态。净值化打破了刚性兑付模式,促进了机构之间的竞争,满足不同客户的理财需求成为各机构应对挑战的核心。“固收+”产品以固收类资产为底,为产品提供持续的票息收益,同时配置不高于20%的权益资产,可以有效控制产品的回撤。在发挥了银行理财传统固收投资优势的同时,也能提升产品收益。

  (二)“固收+”产品符合政策和监管导向

  党的十八大以来,习近平总书记提出要优化融资结构,提高直接融资在企业融资中的占比,增强金融对实体经济的服务能力,这是适应当前我国经济结构转型发展需要提出的重要决策。我国当前经济结构正发生深刻的变革,新技术、新产业、新业态、新模式不断涌现。以石油、化工、房地产为代表的传统产业已经进入成熟期,具有资产规模大、收益稳定等特点,以银行贷款为代表的间接融资很好地满足了传统产业的融资需求。但以新能源、智能制造、“互联网+”等为代表的新经济,产业模式和盈利模式还在探索中,资产规模有限,以抵(质)押为基础的间接融资模式难以适应新经济发展的需要。在这种情况下,提高直接融资占比,尤其是发挥权益融资优势,可解决新经济融资难题。

  据人民银行网站公布的数据显示,截至2021年年底,我国社会融资总额存量规模为314.13万亿元,其中各项贷款余额为212.01万亿元,占比67.49%;各类债券余额82.99万亿元,占比26.42%(其中企业债券余额29.93万亿元,占比9.5%);非金融企业境内股票余额9.48万亿元,占比3%。从目前融资结构来看,直接融资占比较低,尤其是企业融资方面,直接融资占比仅有12.5%,权益占比就更低,不足5%。因此,加快金融供给侧改革需要不断提升权益类资产的融资占比。“固收+”以固收资产为基础,“+”的部分主要是权益和商品衍生品等资产,符合金融结构优化的政策导向。2018年,银保监会发布《商业银行理财子公司管理办法》,明确规定允许理财子公司发行的公募产品直接投资股票。中国结算总公司发布《特殊机构及产品证券账户业务指南》(修订版),放宽了商业银行理财产品开立证券账户的约束,允许银行理财直接开立股票账户,打通了银行理财参与股票投资的屏障。“固收+”产品顺应了政策和监管导向,将会充分发挥债券市场和权益市场的优势,创造更多收益。

  (三)“固收+”产品符合行业发展规律

  资管新规转型后,银行理财与其他资管机构基本处于同一赛道,不同机构之间的竞争不断加剧。统一的监管规则下,银行理财想要在竞争中取得优异的表现,不能仅仅将自身投资领域限定在债券投资领域。

  一是随着市场竞争加剧,资管机构会加强大类资产配置。在刚性兑付模式下,资管机构缺少动力提升资产管理能力,单纯依靠债券收益就能满足客户低风险、低波动的需求。但随着净值化转型带来的竞争压力,资管机构将会不断提升资产配置能力,银行理财也会逐步涉及权益资产,提升管理和配置不同资产的能力。目前在资管产品净值化管理方面,公募基金处于行业领先,是国内最早进行产品净值化管理的行业。从公募基金的产品类型来看,根据wind统计数据显示,截至2021年年底,我国公募基金数量已经达到9175只,基金净资产规模24.59万亿元。各类型基金持仓数量和规模结构情况如下图所示,从产品形态上来看,类型更加丰富,这也符合成熟资产管理行业的特征。

  二是随着人口老龄化及经济结构的变化,经济增速将会逐渐放缓。在此背景下,利率存在不断下降的趋势。单纯依靠债券投资的收益已经不能满足客户投资理财的需要,而以固收资产打底,增配权益、商品等资产的产品组合将会在提升产品收益的同时,尽可能降低产品波动。尤其是2020年以来,受新冠肺炎疫情冲击、地缘局势动荡等多重因素影响,全球央行纷纷采取宽松货币政策,促使利率水平不断下降。单纯依靠债券投资获取的收益将会变得更加有限,在平衡客户收益和风险承受能力的前提下,机构发行“固收+”产品的热情高涨。以公募基金为例,截至2022年3月,公募债券型管理资产规模已经达到6.92万亿元,其中以固收资产打底,通过股票、转债等资产增厚收益的“固收+”产品发行规模和数量快速增加。自2018年年初至2021年年底,“固收+”产品规模已经由3000亿元增至1.27万亿元,三年增长了4倍多。

  三是随着产品管理模式的转变,客户也面临分流。刚性兑付模式打破后,银行理财客户将会面临分流。对于风险偏好极低的客户会逐步回流到存款投资的模式,退出理财投资市场或者购买货币类产品,在获取稳定收益的同时,保持了较高的资产流动性;对于具有较低风险偏好的客户,可通过参与纯债类产品投资获取相对稳定的收益;部分高风险偏好客户可通过参与权益投资等取得较高收益,同时也承担较高市场波动风险。除此之外,中低风险偏好客户可在承受一定市场波动情况下,获取相对较为丰厚的收益。相对纯债产品来说,“固收+”产品兼顾权益投资的进攻性和债券投资的稳健性,能够满足中低风险客户需求。

  四是金融开放的不断深化,也会被动催生“固收+”等新的产品形态。随着越来越多的外资资产管理机构在境内成立,银行理财将会面对来自外资机构的竞争。从国际资管机构发展的经验来看,资产配置种类多样化也是一种趋势,以固收资产为底,加上其他类型资产和策略,是一种重要的产品形态。以全球排名第一的贝莱德资产管理公司为例,公司也由早期以固收资产为主,逐步拓展到权益资产为主、其他资产共同发展的产品布局。截至2019年年底,该公司产品中股票产品规模3.8万亿美元,占比51%,债券类产品2.3万亿美元,占比31%,现金管理类产品占比7%,其他类型占比11%。通过均衡投资分散风险,并获取不同市场超额收益,成为先进资管机构的发展趋势。

  “固收+”市场发展展望

  “固收+”产品短期内受权益市场波动影响,收益出现回撤。从债券市场来看,自2022年年初至2022年4月底,十年国债收益率出现了小幅调整和波动,先后经历了收益率下行和反弹两个阶段,整体收益率并没有明显的变化。“固收+”产品的净值回撤和收益大面积为负主要还是受权益市场下跌影响。自2022年年初至2022年4月底,权益市场出现了较为明显的下跌。

  权益市场大幅调整主要受海外因素影响。一是俄乌战争。俄乌战争的爆发,一方面导致全球避险情绪不断升温,对于黄金、美元等避险资产需求不断提升,但是对权益市场等风险资产需求不断下降,打击了市场的信心;另一方面,俄罗斯是全球主要的原油出口国(2020年出口量占全球的11%,是第二大原油出口国,仅次于沙特)、全球主要的天然气出口国,2020年对欧盟的出口占总出口量的45%。同时俄罗斯是全球第一大小麦出口国,出口份额长期保持在20%左右。乌克兰也是全球小麦的主要出口国,出口份额占全球出口总额的10%,排名第五。俄乌冲突以及由此引发的欧美国家对俄罗斯的制裁导致大宗商品价格暴涨。俄乌边界发生争端以来,石油价格快速上涨。布伦特原油已经由2021年年底的65.72美元/桶,一度涨至139.13美元/桶。小麦、大豆等农产品的价格也接近翻番。二是美联储加息。2021年美联储受疫情冲击和基数效应影响,经济数据表现亮眼。2021年美国国内生产总值(GDP)总量为23.04亿美元,同比增长10%,创下自1984年以来新高,显示经济复苏的动能明显。但由于美联储在疫情期间过度量化宽松政策带来了物价水平大幅上涨,通胀压力高企。2021年12月,美国消费者价格指数(CPI)同比上涨7%,创1982年6月以来最大当月涨幅。在这种背景下,美联储加息意愿强烈。美联储在2021年11月就启动了缩减购债的计划(Taper),2022年3月又宣布加息25个基点,正式开启货币政策紧缩进程,给各国带来了资本外流的压力。

  从长期来看,“固收+”产品未来发展前景乐观,这主要是由产品特点决定的。一是权益资产收益率长期会明显跑赢债券。以上证指数为例,根据wind统计数据显示,自1990年12月19日上交所成立至2021年年底,上证指数为客户贡献了年化11.86%的收益,沪深300指数为客户贡献了年化8.62%的收益。这种收益水平明显高于传统的纯债类产品,会对客户产生持续的吸引力。

  二是“固收+”产品具有分散风险的作用。净值化转型后,理财产品收益会随着资产价值的波动而波动。因此,投资者在投资中,除了面对市场违约的信用风险外,也面临着市场波动风险。而“固收+”产品同时配置了固收类资产和权益或商品衍生品类资产,可以通过同一段时间不同资产的表现对冲产品的波动。除此之外,现有的期权、期货等资产本身也会对市场波动进行对冲。因此整体来看,“固收+”产品的投资,因为实现了多资产配置,能够在获取远超单一市场收益基础上,通过资产收益的非相关性降低产品收益的波动。

  三是随着权益市场不断发展和成熟,市场波动会进一步减小。投资者结构不断完善和投资者行为的理性化,使得我国权益市场表现会更加平稳。“固收+”产品以市场波动较小的债券为基础,配合少量的权益和衍生资产,能够在获得部分超额收益的同时,进一步降低产品净值的波动。

  四是客户需求不断提升。投资者不可能仅仅是满足于单一形态的资管产品,未来权益和衍生资产的投资是新的发展方向。但是客户风险意识的转变和风险承受能力的提升是需要时间的,“固收+”产品在促进投资者转变中将发挥积极作用,同时也能更好满足中低风险投资者的偏好。

  “固收+”市场的外溢效应分析

  (一)“固收+”产品对债券市场的影响。从资产定位上,“固收+”产品就是以固收类资产打底并配置其他类型资产博取收益。因此,固收类资产要保住收益底线,避免各类风险。从固收类资产的风险来看,主要包括三类:流动性风险、信用风险和市场风险。流动性风险主要是指不能快速变现的风险,这就要求固收类产品在配置固收类资产的时候,必须保持较高的流动性,并将流动性较差的资产控制在一定的比例;信用风险主要是指固收类资产发生违约的风险,“固收+”产品特点就决定了固收类资产配置会更多选取高等级的资产,不会过分的下沉信用资质,利好高等级信用债券;市场风险主要是指市场波动的风险,对于债券而言,杠杆和久期是影响债券市价波动的主要因素,为了降低债券资产波动的幅度,“固收+”产品中固收类资产的配置会更多选择中短久期的资产,并适度控制产品杠杆。整体而言,“固收+”产品对债券市场的影响,主要体现在结构方面,利好高流动性、高等级和中短久期的固收类资产。

  (二)“固收+”市场对权益市场的影响。“固收+”对权益市场的影响体现在总量和结构两方面。首先,我国的理财客户长期以来已经适应了保本保收益的产品,对于投资风险的容忍度非常低。随着理财产品净值化转型,客户逐步提升对理财产品波动的认识。相较于债权类资产,权益类资产波动幅度更大。根据wind统计数据显示,代表A股全体样本走势的万得全A指数近5年的年化波动率为20.06%,而代表境内人民币债券市场价格走势情况的宽基指数——中债新综合指数近5年的年化波动率仅1.02%。考虑到权益市场长期收益水平高于债券,部分中高风险等级客户会逐步参与含有权益资产的产品。“固收+”很好地满足了这部分客户需求,随着市场规模扩大,必然会为权益市场带来更多增量资金。除此之外,“固收+”目标客户风险承受能力较低,主要配置的权益资产,会优先考虑具有增厚收益的类型,如打新、定增等,并且以宽基指数、权重股票为主要标的。

  (三)“固收+”市场对商品及衍生品市场的影响。资管新规后,理财产品采用了单独管理、单独建账、单独核算的“三单管理”,产品之间无法通过闪躲腾挪等平衡收益。产品信用风险、市场风险和流动性风险的管理难度增加。目前针对不同类型风险,国内衍生品市场已经有相应的对冲工具产品。在信用风险对冲方面,有信用风险缓释工具和信用风险缓释凭证等工具可以分散和转移信用风险;在债券市场风险方面,有利率互换、国债期货(2年期、5年期、10年期)等对冲工具可以对冲不同期限债券资产组合的波动;在股票市场风险方面,有沪深300期货(IF)、中证500期货(IC)、上证50期货(IH)等对冲不同投资风格的期货产品。除此之外,还有各类期权、收益互换等衍生产品可以熨平市场波动,降低各类风险对产品收益的冲击。原有纯固收类产品受到投资范围限制,难以涉足衍生品投资。“固收+”产品为衍生品投资提供了条件和基础,随着“固收+”市场的不断发展壮大,其对商品及衍生品市场也会起到很好的促进作用。

  (作者为中国国际经济交流中心博士后、中国邮政储蓄银行高级经济师、中国保险资产管理协会特邀研究员。本文为作者的学术思考,不代表所在单位观点。)

责任编辑:原健凇
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