返回首页
首席观点CURRENT AFFAIRS
首席观点 / 正文
通胀决定之变:非货币化倾向

  在现代信用货币体系下,由于货币政策效应、货币分布结构、货币工具性质等改变,通货膨胀在更大程度上是一种经济周期现象,而非货币现象,货币影响已趋于弱化。货币效应中性的当代经济体系中,货币就既非“糖”,也非“水”。

  通胀主导因素再认识

  作为2008年国际金融危机应对措施的货币大扩张余波仍未过去,新冠肺炎疫情又使得全球主要经济体(除中国外)在2020年又进入了新一轮“大放水”,且货币扩张速度更甚10年前之反危机时期。12年时间内的两轮信用扩张所造成的货币规模增长,引发了全世界对新一轮大通胀的担忧。多个已创出了历史新高的商品市场价格,更是加剧了市场的通胀预期。

  对现代社会中的市场投资者来说,通胀的最主要影响在于宏观管理政策变化,导致资产价格变动。从对通胀关注重点的变化看,通胀主导因素是周期;从经济历史角度观察,除个别年份因非经济因素产生的供给冲击外,非周期因素下的通胀都不会持续。

  当前市场的通胀预期之所以强烈,是因为货币充裕;货币充裕推动价格上涨的体现,就是大宗商品价格的上涨。但是,除非这些商品是构成通胀指标篮子的主要品种,即关键商品,如当今中国消费中的猪肉、美国的房租等,几种非关键商品价格的上涨,并不会对传统通胀指标产生影响,即社会日常感受和指标表现并不一致,而这还往往是常见现象。

  全面且持续的通胀上升,表现为成千上万种商品的共同上涨(当然有快慢),因而这必然也是一种经济周期现象。货币之所以能导致通胀,是因为货币扩张后带来了经济改善效应,即只有在货币效应积极情况下,经济繁荣导致需求全面上涨,才会带来通胀;如果货币效应因积极性下降而转向中性,那么当代经济体系中,货币就既非“糖”,也非“水”,而是副作用甚大的“激素”——资产价格上涨、贫富分化加剧、经济调整困难。

  经济学鼻祖亚当·斯密就从来不认为货币是价格上涨的推动力,他从英国近400年(1202-1601)小麦价格变化和同期白银供应变化的对比中得出结论:贵金属量增减仅影响到自身,金银背后的真实劳动量不变,因而小麦(观察期限内单位内含真实劳动量不变)价格也是稳定的。由于现代通胀衡量的是消费篮子,包含农业品、生活服务和工业品等品类,由于技术进步的不同步性,实践中货币发行又主要依据工业发展——现代社会都是工业经济体系,故而整体价格水平有跟随货币上涨的长期趋势。但究其实质,通胀上升并非货币扩张带来,而是经济和产业结构演变的结果,背后根源是产业间技术发展差异。

  理论界常使用亚当·费雪的货币交易方程:PT=MV(P为一定时期内各类商品价格的加权平均数;T为各类商品的交易数量;M为一定时期内流通货币的平均数量;V为货币流通速度)表示货币和通胀间的关联。实际上也正是这一方程式误导了市场,让大家认为货币和通胀间有直接的对应关系。费雪的货币交易方程形成年代和马克思所处时代一致,都是金属货币制度时期,纸币发行过多,自然直接就会导致其中所含的金银等贵金属含量下降,从而直接导致纸币贬值,即通货膨胀。当时流通中的金银等贵金属规模含量是基本恒定的,金银多了会自动进入“窖藏”状态,或者加速进入装饰等工业用途,从而退出流通状态,金银贵金属的财富储存、工业使用、流通媒介等多种功能,使得其具有自动调节进入流通总量的功能,因而货币发行和通胀间就具备了直接的对应关系。而在现代信用货币体系下,由于经济和金融格局的变化,货币发行和通胀之间的关系,已日趋弱化,通胀也越来越回归周期因素。

  首先,货币效应变化。信用货币建立之初,货币扩张和通胀之间还存在比较显著的联动关系,但其背后根源是货币的政策效应比较积极,即货币扩张会带来比较直接和明显的经济刺激效果,总需求扩张直接带动了社会一般物价水平的上升。但自进入新世纪以来,由于债务经济模式逐渐走到尽头,货币扩张的投资激励效应逐渐为资产负债表效应替代。2008年国际金融危机后,西方货币扩张的经济效应已基本上表现为资产负债表效应,新增融资很少被用于新增投资,而是被企业用于修复财务报表。2012年后,中国的货币扩张效应也因前期透支过多而耗尽,货币积极性已然下降。由于货币日趋中性,货币和通胀间的联系自然就弱化。

  其次,货币分布改变。由于经济发展和金融部门扩张,货币分布结构发生了重大改变。货币分布于金融领域的份额逐渐提高,货币总量中用于实体经济中商品(实物和服务)交易流通的份额下降,大量货币囤积于金融领域,货币“脱虚向实”随经济形势周期性变化。正是金融交易带来的财务性周转需要,导致了货币环境中“存量过多、增量不足”的矛盾局面。在马克思、费雪的年代,流通中的货币基本用于商品交易;在凯恩斯时代,流通货币大部用于实体部门商品流通(凯恩斯区分为工业流通和金融流通);而自经过上世纪90年代金融自由化带来的金融“大爆炸”后,新世纪以来的金融流通对流通货币数量的影响,实际上已超越了实体部门中的商品流通需求和投资、经营等融资需求。

  第三,央行终极做市商的新角色地位形成。央行的传统角色定位是最后贷款人,即通过基础货币投放,调控全社会流通货币数量。然而在现代信用货币制度下,央行的公开市场操作日益常态化;央行也只有通过常态化的公开市场操作——以政府债券为抵押品的创设工具或为直接操作对象(即直购资产),才建立起了法币背后的国家信用。央行的常态化公开操作也使国债管理突破了财政均衡的范畴,而进入了货币经济领域。正是国债存在着作为国家信用载体的货币经济学意义上的需求,才使得当前欧美金融市场上国债不足成为基础矛盾,从而直接导致了国债的低利率甚至负利率。央行公开操作实际上也为这类资产提供了微观流动性,使现代信用货币体系得以有效运转,而这正是现代货币理论的核心和基础。

  第四,货币工具性质由总量向结构转变。在宏观调控中,货币工具通常被认为是总量性质的工具,因而货币是流动的,无法控制货币流向,因而只能是总需求调控工具。无论是凯恩斯学派,还是货币主义思想,都认为如此,更不用说奥地利学派了(该思想的自由市场体系最不兼容外来干预)。然而,随着金融监管体系的完善和监管技术的进步以及流通货币分布结构变化的加大,对货币分布进行引导和调整,将是可行和有效的。这一方面,中国在货币的宏观调控实践中,就走在了世界前列,央行通过货币信贷的定向投放工具以及金融市场监管规则的调整,成功地使得货币分布发生了“脱虚向实”的改变。

  如果高货币会带来高通胀,那么日本一定是经历了持续高通胀的国家。然而,日本“消失的30年”“流动性陷阱+通货紧缩”组合是常态,推高通胀是日本经济宏观调控持续的主题。

  扩张货币的流向

  在现代信用货币体系下,扩张货币有两个含义:一是央行扩大基础货币投放,表现为央行报表扩张;二是流通货币扩张,表现为商业银行体系报表扩张。

  显然,市场社会层面的货币扩张是分两步走的。第一步,货币当局扩张货币,扩张的货币流向商业银行体系;第二步,商业银行体系通过信贷创造流动性,提高全社会的流通货币,这步的流动性是创造出来的,不是央行投放的。因此,扩张的货币将在不同层次上有三个去处:准备金市场、实体领域、金融领域。

  扩张的货币有可能不进入到宏观经济的实体和金融部门,当商业银行将央行扩张的基础货币用于自身资产负债表修复时,仅有央行报表扩张,基础货币增加并不能带来流通货币增长,这在实际中的表现就是商业银行体系的超储率提高,货币乘数下降,一如当前的欧美货币系统。在2008年全球金融危机后至今的大部分时间内,欧美央行扩张货币只是提高了商业银行的超储率,只是抵消了货币乘数下降给全社会流动性的紧缩效应,这也说明金融危机后金融机构的经营谨慎性普遍提高了许多。

  央行扩张的基础货币,通过商业银行的信贷等信用创造活动转变为广义流通货币后,流通层次增加的货币将流向实体部门和金融部门。当经济低迷时,实体领域对货币流通的需求下降,货币将转向金融部门,从而促使身份商品市场繁荣,出现金融和经济背离。

  相对于中国总量适度、结构调整为政策重点的货币调控实践,西方货币实践仍然着眼于总量扩张,在经济低迷尤其是疫情冲击下,扩张的货币更多地流向了金融领域,这使得美股虚高的指数得以维持。

  中国在稳健的货币政策作用下,货币存量结构持续发生“脱虚向实”的改善。即使货币总量增长适度,由于货币分布结构的改变,实体部门的流动性也日趋改善,这点可从中小企业融资利率趋势性缓落态势中得到印证。

  根据以上分析,在现代信用货币体系下,通货膨胀在更大程度上是一种经济周期现象,而非货币现象,货币影响已趋于弱化。货币中性下的过多货币,将导致身份商品市场过度繁荣,反而不利于经济复苏。 (作者为华东师范大学中国金融研究院学术专家、研究员)

责任编辑:袁浩