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陈雨露:中央银行的研究进展和中国的实践

  过去40年,全球经济经历了“大通胀—大缓和—大衰退”的周期考验。现代货币经济学和中央银行政策实践,在理论上历经了现代货币数量论、新古典宏观经济学和新凯恩斯主义,再到本轮国际金融危机后凯恩斯思潮的回归;在实践上也由相机抉择转向货币数量目标制,从“单一目标、单一工具”政策框架,到国际金融危机后宏观审慎政策的引入。在2018中国金融学会学术年会暨中国金融论坛年会上,人民银行副行长陈雨露表示,实证表明,世界经济一直存在大致10年左右的周期波动。陈雨露按照“十年”为一个时间标准,分四个阶段回顾了全球中央银行研究的进展和中国的突破。

  第一个十年

  从20世纪70年代后期到80年代末的“大通胀”时期,为了驯服“通胀野马”,现代货币数量论达到了巅峰,发达经济体货币政策纷纷从相机抉择,转向按规则行事的货币数量目标制。

  20世纪60年代后期,很多国家陷入“滞胀”。以货币数量论为理论基础的货币数量目标制,能够为中央银行提供一个稳定的名义锚。根据货币长期中性判断以及货币和物价水平长期稳定关系而确定的货币数量,相当于一个可置信的货币规则。所以,20世纪70年代以来,各国中央银行逐渐接受了固定货币数量规则,转向货币数量目标制。

  这一时期,国内的研究主要聚焦于财政和信贷的配合、中央银行职能以及金融体系的重构。

  陈雨露表示,“财政信贷综合平衡理论”时至今日依然是我国宏观经济金融领域一个重要的分析框架。人民银行于1978年从财政部独立出来,正式履行央行职能,这是我国金融改革史上的重要事件,也标志着我国开始区分财政和金融的功能,着手恢复金融体系,发挥金融在社会资源中独特的配置作用。

  第二个十年

  从20世纪80年代末到90年代末“大缓和”时代的头十年,主要发达国家进入长达二十多年之久的较高增长和稳定通胀的“大缓和”时代,各国逐渐形成了以通货膨胀作为主要目标、在泰勒规则指导下调整短端利率工具,也就是“单一目标、单一工具”的货币政策框架。与此同时,由于价格调整的前瞻性,预期成为通胀和实际经济活动均衡关系中的一个关键要素,各国中央银行也都意识到政策沟通和透明度对货币政策效果的重要性。为了避免中央银行在追求物价目标过程中面临的各种不必要干扰,各国普遍加强中央银行的独立性,因此,独立性与通胀目标制也被称作“第二次中央银行革命”的典型特征。同时,这一时期,货币政策与金融监管的分离逐渐成为主流趋势,新兴市场国家则面临着开放经济条件下“三元悖论”的现实冲击。

  在国内,人民银行实现了货币政策调控框架的一次重大转型,从直接调控转向现代意义上的间接调控。随着以货币供应量为主要中介目标的货币政策框架逐步形成,央行决定取消贷款规模控制。与此同时,围绕如何把人民银行办成真正的中央银行,央行内部针对央行主要职能、中央银行的货币政策体系、健全金融法规、强化金融监管以及改革人民银行财务制度等问题,进行了深入研究和反复探讨,取得了一系列研究成果。

  第三个十年

  从20世纪90年代末到2008年国际金融危机爆发的“大缓和”时代后十年,关于金融自由化的研究成为主流,也导致了全球范围内的监管放松。

  国际金融危机之前的十年,由于资产价格波动明显加大,对金融稳定及经济运行的影响显著增加,全球央行在研究领域实际上非常重视金融稳定。由于传统宏观经济理论模型并不将金融摩擦作为经济周期波动的主要因素,因而出现了将货币政策与金融稳定政策分置的策略倾向。

  这一时期,新兴经济体反而吸取了20世纪90年代亚洲金融危机的教训,在研究领域高度重视货币错配的“原罪”问题,加大了资本管制、公司治理、银行改革和最优货币政策等问题的研究,逐步克服“汇率浮动恐惧症”,并采取了更为灵活的汇率安排,开展了大量宏观审慎政策的有益探索。全球金融危机爆发前,新兴经济体经济基本面普遍好于发达经济体,并积累了大量预防性外汇储备,货币和财政政策刺激力度较强。这些因素都为成功化解后来的危机冲击并迅速复苏发挥了重要作用。

  这一时期,人民银行将短期宏观调控与中长期金融改革紧密结合,高度重视“在线修复”金融体系,根据中国实际提出有利于推动金融改革的理论分析和政策主张。2003年,中央决定由人民银行牵头,研究大型商业银行改革问题。人民银行提出运用国家外汇储备注资大型商业银行,设计了核销已实际损失掉的资本金、剥离处置不良资产、外汇储备注资、境内外发行上市的“四步曲”改革方案。在外汇改革领域,中国对经典的“不可能三角理论”进行扩展,探索出中间制度安排理论并应用于中国宏观理论分析。2005年7月21日再次启动人民币汇率改革,开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币调节、有管理的浮动汇率制度,人民币汇率弹性显著增强。在完善货币政策传导机制方面,人民银行在外汇占款增长较快的时期,发行央行票据进行对冲,2004年实行差别存款准备金制度,有效把握了宏观调控中“量”与“价”的平衡。

  第四个十年

  从2008年之后的“大衰退”时期,对于危机的反思仍在继续。

  这十年来,人民银行的研究与本轮危机之后全球央行的反思是一致的,尤其关于宏观审慎政策与系统性金融风险防范的研究,在全球范围内也走在了主流理论研究的第一方阵。健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架已经被正式写入党的十九大报告,中国在这一领域实际上是下了先手棋。

  作为与政策紧密相连的领域,现实的挑战始终是中央银行研究的最大动力。当前,我国在健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架方面,在进一步疏通货币政策传导渠道方面,再次面临着两大长久存在的融资体系结构性矛盾的阻碍。一方面,直接融资特别是股权融资占比较低的矛盾;另一方面,小微企业和民营企业的融资状况与其在国民经济当中的占比不尽匹配问题。

  陈雨露表示,“面对上述两大结构性矛盾,中央经济工作会议已经提出了深化金融结构性改革的新使命。这一使命呼唤着我国金融结构改革理论实现新的突破,也让我们共同期待在空前的改革共识推动之下即将展开的金融供给侧结构性改革,早日绽放出绚烂的希望之花。”

责任编辑:杨喜亭