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国际资本市场SPAC发展面面观

  近期,“特殊目的收购公司”上市制度(Special Purpose Acquisition Company,简称SPAC)一跃成为了国际资本市场新热点。在欧美流行后,这一潮流也席卷亚洲。上月,香港特别行政区行政长官林郑月娥在特区立法会发表施政报告。她在施政报告中谈及“经济新动力:融入国家发展大局”时表示,支持香港交易及结算所有限公司(港交所)进一步改善上市机制和在征询市场意见后,在香港设立特殊目的收购公司的上市制度。这吸引了国内外投资者的目光。

  SPAC成立的目的就是并购其他公司。SPAC只有现金没有实际业务,而是通过自身IPO筹集资金并实现上市。通常SPAC在24个月内需要寻找到并购标的,并经过大多数股东批准完成并购,实现目标公司与SPAC整合为一体。然后,SPAC终止上市,目标公司代替SPAC取得上市地位,经过股票更名,一家运营实体业务的新上市公司就此诞生。

  实际上,SPAC已存续多年,但一直不温不火。20世纪80年代、90年代,SPAC模式像“隐身人”一样没有引起任何方面的重视,甚至在一定程度上还是劣等企业上市途径的代名词。2006年到2007年,SPAC模式迎来了一波小高潮,但随着金融危机的爆发,市场环境变差和金融监管的加强又把SPAC模式打入“冷宫”。在此后的10余年间,SPAC模式无人问津,终于在2020年达成“逆袭”,与传统IPO分庭抗礼,进入公众视野。2020年,美国的SPAC IPO数量一举超过传统IPO数量,达到248家,在IPO总募资金额中占48%,接近传统IPO募资金额。2021年第一季度,SPAC募资金额占比继续大幅度提升,达到69%,是传统IPO募资金额的两倍。虽然二季度以来,SPAC市场开始降温,但整体SPAC市值仍有2500亿美元规模,远高于一年前1000亿美元。

  SPAC模式能在2020年“井喷式”发展,是其内生动力和催化剂共振的结果。SPAC模式顺应了数字经济体系下公司产品周期、融资节奏加快的趋势,综合了多种企业上市模式的优点,解决了各参与方的痛点,照顾了各参与方的重要关切。对于投资者而言,SPAC IPO提供了现有投资标的以外的资产增量。将资金交给具有专业水平的SPAC发起人,去物色有价值的并购标的,在一定程度上增加了SPAC的吸引力。对于中介机构而言,不但可以从SPAC IPO中获利,还可以从后续并购业务中赚取中介费用,尽管费率要比传统IPO低一些,但操作难度和投入资源也较少,因此对中介机构来说,SPAC业务的“性价比”较高,并且能贡献传统IPO业务以外的业绩增量。对于寻求走向公开市场的创业企业来说,SPAC模式更是在上市时间、费用、难度和募集资金方面比传统IPO“友好”许多。许多创业企业往往接洽多家上市SPAC,为自己谋求最大利益。“有利可图”是最好的宣介,可以说,SPAC火爆只是需要一个契机。

  此外,疫情下美联储宽松政策对SPAC模式催化作用明显。自从2020年疫情暴发以来,美国为了应对疫情对经济的冲击,实施了史无前例的量化宽松政策。宽松的流动性推动美国核心通胀大幅走高,导致10年期美债实际收益率在2020年由正转负,下探到-1.06%,创下近17年以来最低水平。投资者迫切需要找到新的投资工具以安放宽松的流动性。数据显示,10年期美债实际收益率由正转负的时段正是SPAC IPO井喷的时段,这也是宽松流动性导致SPAC IPO井喷的一个例证。

  不仅如此,与传统IPO的路演形式相比,不需要大规模多人次现场路演的SPAC模式对疫情防控相对更加“友好”。数据显示,美国新冠确诊人数和住院人数与SPAC IPO数量存在一定相关性,这种相关性或可解释为疫情恶化导致社交隔离、居家办公,进而使得不需要现场多人路演的SPAC IPO迎来发展机会。SPAC IPO数量增加稍稍滞后于新冠确诊和住院人数增加,这一特征也在一定程度上印证了上述传导逻辑。总体而言,SPAC的优势主要体现在以下4个方面:大大缩短融资周期,顺应信息社会发展步伐;融资规模取决于项目投向,有效降低资金沉淀成本;专业团队做专业的事,提升投资精准度;重新分割利益的诉求,惠及二级市场投资者

  然而,SPAC同样具有缺陷。首先,事前融资容易滋生道德风险。与传统先有实体企业后融资模式相比,SPAC在无实体企业支持下,先融资后收购的特点决定了其在运作过程中,更容易产生恶意融资可能性。其次,与传统融资相比,SPAC融资需要较高的监管水平。SPAC模式从发起人空壳融资到二级市场交易再到融资后项目收购,最后成为一家具有实体业务的传统上市公司,整个过程的每一个环节都有巨大的不确定性,对监管的每一个细节以及与之配套的中介公司如律所、会计师事务所等都有极高的专业要求。再次,SPAC模式或助长投机炒作,对二级市场投资者也提出了较高要求。SPAC上市融资后要在规定时间内完成并购,在此过程中,容易产生干扰市场预期,加大市场投机风险。

  眼下,国际市场SPAC竞争已经骤然加剧。美国仍是SPAC模式的首选上市之地,但英国、新加坡、日本等其他国家和地区也开始纷纷入局。各地均看到了SPAC模式的发展潜力,不想错过有可能成为本地区资本市场“新动能”的历史机遇。对我国而言,SPAC模式顺应了我国扩大直接融资比例,进一步创新资本市场融资模式的大方向,有一定的现实基础。从新成立的北交所到科创板、创业板以及主板,多层次的资本市场体系已经基本建立,作为全球第二大股票市场,从物理条件看也具备了一定的SPAC融资发展基础。

  诚然,中长期来看,无论是从顺应新形势下的企业创新周期加速和利益重新分割,还是从金融服务实体经济的角度出发,引入SPAC模式都是大势所趋。但我们认为以下两方面因素决定了当前引入SPAC融资还应进行充分论证,不应操之过急:一是注册制推出时间尚短,市场诚信、监管水平以及投资者教育方面有待进一步提高。二是SPAC模式与现有上市规则相冲突,法规制度修改非一朝一夕之功。

  (作者吴琪为国开证券投资部总经理,作者孟业雄为国开证券研究发展部分析师)

责任编辑:王佳
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