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利率债发行的新启示
读《中国主流金融思想史》

  日前,欧阳卫民所著的《中国主流金融思想史》(以下简称《思想史》)由中国金融出版社出版。该书从中国国情出发,讲述“中国金融故事”,是具有中国特色、中国风格、中国气派的理论专著。该书全面系统回顾了中国自有金融文明以来的金融发展史。品读其中“陈云的金融学说”,对银行间市场以国债为代表的利率债发行具有启示意义。

《中国主流金融思想史》书影

  简介和体会

  《中国主流金融思想史》是欧阳卫民先生在其十六年前的专著《中国主流金融思想研究》基础上的再版。新版分古代篇、近代篇、现代篇和当代篇,增加的内容包括胡锦涛金融发展观和当代篇。当代篇聚焦习近平总书记关于金融工作的重要论述,围绕银行、证券、保险、金融文化等多个主题,结合作者在广东省的金融实践阐述其金融理论思想。

  该书深含“秉持经世致用之初衷”的务实情怀。金融是现代经济的核心,主流金融思想对金融政策的制定具有决定性影响。鉴古可以知今,该书以磅礴大气的笔法,将中国几千年的金融实践变迁娓娓道来,举重若轻。

  相比于在中美近现代公债发行史的研究中侧重于历史事件和业务操作本身,《思想史》的研究视角更为宏大,其内容涵盖金融理论的演进、思想格局的变迁、政治制度的发展等。该书在为研究者建立金融理论框架的同时,也提供了具有实践意义的方法论。一般的金融史研究本身只能是金融服务实体经济的技术创新史梳理,而该书对主流金融思想史的研究则是构建理论框架,营造内外部环境和提供方向性的指导。

  选读与拓展

  《思想史》不但是一部理论教材,同时也是解决具体问题的导读指引。通读全书后,笔者就现代篇中“陈云的金融学说”进行了深入研读,这一部分为拓展陈云国债金融思想提供了研究主线和理论框架。

  1949年12月2日,陈云在中央人民政府委员会第四次会议上提请发行公债,即人民胜利折实公债。新中国国债发行与近代旧中国和欧美现代国家存在本质的区别。1950年发行的折实公债是我国第一次发行国债,资金用于弥补财政赤字,恢复经济建设,发行模式体现了以人民利益为本的特点,债券募集与还本付息采用“折实”形式,以“分”为单位,以实物计价折算人民币价值,保护了公债购买者的经济利益,对平抑市场物价发挥了作用。

  陈云重视运用金融手段调节国民经济,维护综合平衡;强调政府在对实体经济发展的政策措施上,不能单一依靠增发通货,应该增加多种解决问题的出路。除了整理税收,增加收入,节约政府开支和减轻政府负担外,政府应适当举债。一方面在经济困难情况下发行国债支持经济建设;另一方面运用金融手段回笼货币,遏制社会购买力的膨胀,以恢复社会购买力和物资供应之间的平衡。

  为避免因发行国债而引起银根紧缩,陈云提出要善于运用三个手段:第一,调剂通货。在发行公债时,多投放一些票子来收购物资,同时调整工农业产品比价。第二,调剂公债的发行数量。各月发放的数量,应根据情况灵活掌握,在时间上可长可短,在数量上可多可少。第三,调剂黄金、美钞收进的数量,收多收少,应视具体情况而定。

  陈云认为:举借外债只有把借、用、还等各个环节都考虑周到,并将其统筹安排,在经济上才是清楚的。同时,同外国资本家打交道,不仅经济上要清醒,政治上也要清醒。他说:“我们必须清醒地看到,外国资本家也是资本家。他们做买卖所得的利润,绝对不会低于国际市场的利润率”。

  陈云提出的原则完全适用于当前本外币债券的发行:一是人民币国际化背景下,近年来境外持续增持人民币债券,人民币在岸国债市场境外占比已经超过9%,外债本币化成为趋势;二是举债原则普适于间接融资和直接融资,国债流动性的改善应更多关注投资者的价值取向,中美利差走阔和人民币币值稳定提升了境外持有在岸国债的利润率。

  经验与启示

  国债发行以人民利益为本,财政支出发展实体经济。中国近代旧政府国内公债的发行延续了资本主义“财政-军事循环”的逻辑原则,国债发行服务统治利益阶层,支出主要用于军政费用,具有半殖民地半封建社会的历史属性。新中国国债发行以人民为本,服务实体经济,为中国经济建设发展发挥重大作用。2020年,为应对新冠肺炎疫情冲击影响,中央财政统一发行的抗疫特别国债不同于欧美扩张性的财政政策,国债发行纳入余额限额,不计入财政赤字,全部用于公共卫生等基础设施建设和抗疫相关支出。

  约束赤字货币化规模,国债发行要体现财政货币政策协调。财政货币管理中,财政赤字货币化是中央政府的政策选项之一,面临特殊情况时,适度的操作有利于经济复苏和缓释危机。但赤字货币化应受到市场的约束,市场要约束计入财政赤字的国债规模和融资成本。从金融工具视角来看,国债具有国家信用背书,应作为市场无风险利率基础,发挥金融资产定价的基准作用。当前我国国债市场应加强国债基准收益率曲线的建设,货币政策操作需要通过市场基准建立的传导机制发挥实效。

  国债市场发展严防金融空转,避免金融脱实向虚。纵观中国短暂的近代公债史,旧政府的公债发行存在体制缺陷,始终没有建立完整的具有现代意义的国债发行和交易市场,银行资金空转和金融脱实向虚的问题凸显。新中国重新恢复国债发行后,尤其亚洲金融危机以后,国债市场快速扩张的同时证券市场也得到迅速发展。要高度重视资金流动风险,逐步完善监管体系,保障债券市场可持续发展。

  发挥人民币国际公共服务功能,增强国际储备货币职能。中国近代国内公债历史宿命与旧社会政府薄弱的货币体系脱不开干系。银本位瓦解为南京国民政府建立现代货币体系提供了窗口期,但是由于国内政治经济混乱,货币体系难以稳定,法币计价公债的结局甚为可悲。2008年国际金融危机以后,人民币国际化进程提速。国债的经济功能从服务国内经济,向发挥人民币国际公共服务品功能演进。当前银行间市场是在岸国债最大发行和交易市场,境外沉淀的人民币需要安全资产栖息地,国债市场对外开放就成了当代国债市场发展的重要命题。

责任编辑:李昂