人民银行党校2014年春季干部进修班调研成果展示

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发达经济体非传统货币政策的退出
及其对中国的影响与启示

2014年08月07日13:53         冯润祥        来源:中国金融新闻网     发表评论

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  发达经济体非传统货币政策的退出

  及其对中国的影响与启示

  人民银行党校2014年春季班(第26期)一班

  摘要:金融危机以来,全球主要发达经济体央行基准利率失去弹性,货币政策工具从传统的以短期名义利率为核心转变为以央行资产负债表调整为核心,普遍大规模购买资产,以期实现经济复苏、增加就业。一系列新的货币政策称为非传统货币政策。由于此类政策主要通过资产购买或流动性工具为金融体系提供流动性,故也称数量宽松政策。作为特殊政策,非传统货币政策的作用虽然获得国际机构的认可,但其风险及负面溢出效应也成为全球关注焦点。本课题归纳全球主要央行非传统货币政策的内涵、传导机制及特点,判断以美联储为主的发达经济体央行退出政策的工具选择及风险所在,简析外部政策的不稳定性对中国货币政策的影响,并探讨其对中国货币政策的启示。

  一、非传统货币政策的定义、内涵、传导机制及特点

  2008年金融危机发生后, 受零利率下限 约束,主要发达经济体中央银行货币政策的执行手段发生了重大变化,从传统的以短期名义利率为核心转变为以中央银行资产负债表的调整为核心,这一新的货币政策称为非传统货币政策(Unconventional Monetary Policy)。零利率下限问题是非传统货币政策产生的前提,因为零利率下限限制了传统货币政策的使用空间。无论上世纪90 年代后半期至今的日本,还是危机之后的美国等发达国家,在利率政策的使用上,都共同面临零利率下限问题的困扰。当名义利率为零或接近零,但经济仍然萧条时,中央银行无法再利用名义利率下调刺激经济,以短期名义利率为执行手段的传统货币政策失去使用空间,货币当局只得寻求其他货币政策手段。非传统货币政策就是在这一背景下出现的。

  (一)非传统货币政策的定义与内涵

  美联储前任主席伯南克(Bernanke,2004)认为,传统货币政策是指中央银行通过确定短期名义基准利率而执行的货币政策 。据此,可将非传统货币政策理解为短期名义利率之外的所有货币政策。金融危机发生前,大多数国家都是通过对短期名义利率的调整来执行货币政策的。所以,非传统货币政策的非传统性可以概括为,中央银行不再利用对短期利率的调整来影响经济中的流动性,而是采取利率之外的措施。这些措施不仅包含对中央银行资产负债表规模和结构的调整,还包括对其内容的调整。为此,非传统货币政策的定义可以概括为:在短期名义利率受制于利率下限而失去扩张流动性空间背景下,中央银行通过改变自身资产负债表规模结构和内容,为经济注入流动性所采取的所有政策措施。

  全面理解非传统货币政策的内涵,首先要了解中央银行资产负债表的主要内容。中央银行资产负债表分为资产和负债两个部分。负债部分是中央银行的资金来源, 主要包括中央银行票据(包括货币和非货币票据)发行、商业银行准备金、政府存款等。资产部分主要包括政府债券、直接贷款、黄金和外汇等资产。

  如上所述,调整中央银行资产负债表资产和负债规模、结构和内容,是中央银行执行非传统货币政策的途径。对资产规模的改变是为了直接改变流动性规模,如增加政府债券的持有能够增加政府可支配的流动性;对资产结构的改变是为了改变资产的相对收益率。中央银行持有的政府债券包括短期债券和中长期债券,二者持有比例的相对变化会影响二者的相对收益率,进而影响短期和长期利率。对负债规模的调整是为了改变中央银行可支配的流动性,如中央银行通过增加负债获得新的资金,从而有更多的流动性可用于购置资产进而为经济注入流动性。中央银行改变负债结构,目的是改变其负债来源,从而影响负债来源主体的相对流动性,如中央银行扩大商业银行准备金在负债中的比例,很大程度上是商业银行流动性输出功能相对弱化的结果。增加新的资产内容,则是为了更加直接地输出流动性,如中央银行资产负债表的传统资产是以政府债券为基础的风险较低的资产,在非传统政策下则创建了高风险的新资产,为的是便于对企业直接输出流动性。总之,任何影响中央银行资产、负债规模与结构乃至内容的措施,都是非传统货币政策的具体工具。

  需要指出的是,非传统货币政策仍然包括利率措施,只是其核心不是名义短期利率,而是长期利率。由于短期债券无利率风险,所以商业银行和公众卖出短期债券的欲望不强,中央银行通过公开市场操作购买短期债券扩大流动性的空间也就有限。但长期债券则不同,因担心未来经济复苏导致利率上升给其所持有的长期债券带来损失,商业银行和公众出售长期债券的意愿强烈,中央银行通过公开市场操作购买长期债券为经济注入流动性的空间就大。为此,中央银行会扩大政府长期债券的持有,在注入流动性的同时还可降低长期利率水平,而长期利率的下降,又有利于公众构建经济复苏的预期。

  (二)非传统货币政策传导机制与特征

  在传统政策机制下,中央银行主要通过调整政策利率来影响商业银行的流动性,进而影响商业银行的贷款行为,最终影响经济的整体流动性。例如,当经济出现萧条时,中央银行通过降低利率扩大商业银行的流动性,从而促使其对家庭、企业和政府的贷款增加,这样整个经济的流动性增强。但在非传统货币政策下,中央银行转而通过对准备金付息、购买商业银行持有的资产和对商业银行直接贷款等措施来扩大商业银行的流动性。同样,由于经济萧条背景下的不确定性,央行在这些措施下虽增加了商业银行的流动性,但若商业银行不愿将增加的流动性输出给企业和家庭等经济个体,其影响产出的第一个前提条件就不具备。为此,针对商业银行采取的非传统货币政策措施,很难实现以商业银行为中转的流动性输出目的。

  基于此,针对政府、企业和家庭的资产购买和直接贷款,就成为非传统货币政策的核心,中央银行通过非传统货币政策的传导机制,直接向经济提供流动性,而不再只依赖商业银行作为流动性中介。这时,非传统货币政策要发挥经济刺激作用,关键在于,在资金约束放松后,企业要愿意增加投资、家庭要愿意增加消费以及政府要愿意增加支出。这是非传统货币政策影响产出的第二个前提条件,也是该政策传导机制的核心。非传统货币政策的传导机制畅通与否,决定了非传统货币政策的效果。

  非传统货币政策颠覆了中央银行管理经济流动性的传统做法。从各发达国家央行的操作看,非传统货币政策有四个基本特征。第一,在一定条件下维持低利率的政策承诺。这个特征是指,通过改变市场短期利率上升预期来摆脱流动性陷阱。20 世纪90 年代初泡沫经济的破灭使日本经济陷入长期衰退,其短期名义利率多次下调以期经济复苏,直到1999 年2 月,日本短期名义利率下降为零。2008年金融危机发生后,美国多次下调联邦基金利率,直至2009 年1 月28 日将该利率维持在0‐0.25%的区间不变。2009年4月,加拿大银行承诺,只要不出现明显的通货膨胀,就维持隔夜拆借利率在0.5%的水平,该利率水平将维持到2010年第2季度底。所谓一定条件,是指一旦预期得到修正、货币政策传导机制正常发挥作用,低利率政策就将撤出。

  第二,超常规模基础货币的注入。通过扩大央行的资产负债表规模向市场注入超常规模的基础货币。仅仅靠有条件的政策承诺并不能保证政策的可信性,也不能保证达到政策目的。通过向银行体系提供超量的基础货币,影响经济中的资产价格和利率,进而影响实际产出和一般价格水平。注入基础货币的方式远远超越传统的货币政策手段,包括通过创新工具向金融中介提供低成本的流动性支持、扩大央行信贷提供的范围、大量购买国债和私人债券、对信贷市场提供直接信贷支持等等。这种超常规基本货币的注入常常被称为“量化宽松”或是“定量宽松”,非传统货币政策也常常被称为量化宽松的货币政策或定量宽松的货币政策。

  第三,直接参与长期信贷和资产市场。仅扩大央行资本负债表规模还不够,如何实现短期利率预期向长期利率预期的转化,在非传统货币政策操作中非常重要。在这个转化中,货币政策当局有效地降低市场风险溢价至关重要。所以,在扩大资产负债表规模的同时必须调整资产负债表结构,针对性地影响长期利率预期,降低风险溢价。调整资产负债表结构的手段,包括增加长期国债的比重、直接购买金融机构资产、直接向政府、企业和家庭购买资产或提供贷款等等。尽管各主要发达经济体货币当局非传统货币政策主要工具有所不同,但几乎都是上述三类工具的组合。

  第四,非传统货币政策的“准财政” 特征。美联储部分非传统货币措施具有明显的财政性。例如,美联储成立公司专门收购企业资产和给私人企业直接贷款,由政府去做更为合理,一些措施美国政府也一直在沿用,如收购私人企业等。美国财政部此次只所以不这样做,主因在于预算约束以及国会的监管。显然,联储的非传统货币政策一定程度上是在替代政府发挥刺激经济的功能,具有准财政性(Quasi -Fiscal Actor, Buiter,2009),是对政府财政扩张工具的替代。正因如此,美联储的退出行为,会受制于政府财政状况的制约。

  二、危机期间主要央行非传统货币政策措施及特点

  本世纪初以来,日本经济长期陷入衰退,并触及零利率下限,日本银行是最早实施非传统货币政策的货币当局。2000年起,研究人员就开始关注日本的经济问题,并形成了 以量化宽松政策为主要标志的非传统货币政策的基本概念。因此,2008年金融危机后,当发达经济体普遍陷入危机,并触及零利率下限时,全球主要中央银行均先后推出了非传统货币政策, 尽管各国央行采用的工具有所区别,但在政策协调等方面,有较强的同步性和相似性。

  (一)日本银行先后实施四轮量化政策

  2001年3月至2006年3月,日本银行实施第一轮量宽松政策。 日本央行2001年首次宣布实施量化宽松政策,由传统的调节无担保隔夜拆借利率转向盯住商业银行在央行的经常账户余额,增加长期国债购买,并承诺在物价恢复正增长前一直提供充裕的流动性。随着量化宽松政策的实施,央行经常账户余额逐渐上升。

  2010年10月至2012年底,实施综合性货币宽松政策(Comprehensive Monetary Easing)。在2010年10月的货币政策会议上决定,日本央行决定实施总额为5万亿日元的金融资产购买计划,并以固定利率、资金供给担保等形式为市场提供30万亿日元流动性,累计量化宽松规模35万亿日元。之后,日本央行多次进一步放宽货币政策,至2012年12月,将资产购买规模扩大至101万亿日元。

  2013年1月起,实施无限期宽松政策。 在安倍晋三2012年末正式就任日本首相后,日本央行迫于压力,于2013年1月22日宣布引入“价格稳定目标”,将通胀目标设定为2%。此外,将从2014年1月起,不设置具体终止期限,每个月的资产购买量约在13万亿日元。其中,约有2万亿日元用于购买日本政府债券,约有10万亿日元用于购买短期国债。

  2013年4月起,实施“质化和量化”宽松货币政策。2013年4月,日本银行决定实施量化及质化的货币宽松(QQE)政策,以达到两年内实现物价上涨2%、GDP增长2%的目标,其力度超出了当时日本各界及国际社会的普遍预期。QQE的主要内容有三:一是放弃无担保同业拆借利率接近于零的政策工具,改用基础货币政策工具,两年内将基础货币总量翻一番;二是增加国债买入数量并延长国债持有期限,长期国债持有余额每年增加约50万亿日元,占新发国债的70%左右,并将国债平均持有期限由3年增加至7年;三是增加对风险较高的股市投资信托(ETF)及不动产投资信托(J-REIT)的购买,将年均持有额分别提高1万亿日元和3000万日元。同时,日本银行公开表示,尽管QQE的原定期限为两年,但只要2%的通胀目标没有实现或通胀未能保持稳定,该政策就将持续下去并进行必要的调整,直至达到政策目标。

  (二) 美联储实施三轮量化宽松和扭曲操作

  2008年12月至2010年3月实施第一轮量化宽松政策。 美联储在第一轮定量宽松政策期间共购买了1.725万亿美元资产,包括1.25万亿美元的抵押贷款支持证券(MBS)、1750亿美元的机构债和3000亿美元的长期国债。

  2010年11月至2011年6月实施第二轮量化宽松政策。 美联储在2010年11月推出第二轮量化宽松政策,决定在2011年二季度前购买总额6000亿美元的长期国债,每个月购买额为750亿美元。

  2011年9月开始实施扭曲操作。 美联储在2011年9月宣布开展扭曲操作,将在2012年6月前通过出售3年期以下的国债购买4000亿美元6-30年期国债。后来,这一计划延长至2012年底,额度增加约2670亿美元。

  2012年9月开始实施第三轮量化宽松政策。 美联储在2012年9月推出第三轮量化宽松,决定每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券。2012年12月,美联储进一步扩大第三轮量化宽松规模,继续每月购买400亿美元的抵押贷款支持证券,同时新增每月购买450亿美元的长期国债。由此,美联储QE3的每月资产购买计划达到850亿美元,至2013年底美联储QE3的资产购买规模一直保持不变。2014年初以来,美联储连续5次每月削减100亿购债规模。

  (三)欧央行先后推出LTRO、CBPP、SMP、OMP等政策

  长期再融资计划(Long-Term Refinancing Operation,LTRO)是欧央行传统金融工具。欧债危机以来,市场对债务国经济能力深度担忧,大量资金撤出欧洲大陆,银行融资成本同时飙升,导致欧洲银行业陷入融资难、惜贷、流动性差、融资更难的恶性循环,企业及家庭难以贷款,大量欧银行依靠从本国央行和欧央行借贷来维持流动性。欧央行不得不多次推出3个月期、6个月期的补充LTRO。

  2009年5月7日,欧央行宣布担保债券购买计划(Covered Bond Purchase Program,CBPP),以改善信贷环境、增强抵押担保债券市场流动性。从2009年7月6日到2010年6月30日,欧央行在欧元区总计购买了600亿欧元的欧元抵押担保债券。

  2010年5月10日,欧央行宣布启动证券市场计划(Securities Markets Program,SMP)。根据该计划,欧央行可在公共和私人债务证券市场进行干预,确保市场维持运转。2011年3月,欧央行暂停SMP。2012年底,欧洲央行又重启SMP。2011年10月,欧央行宣布启动第二轮担保债券购买计划,在2011年11月至2012年10月从一级和二级市场购买400亿欧元的担保债券。2011年10月和12月,欧央行分别进行12个月期和13个月期长期再融资操作。2011年12月,欧央行推出首轮3年期长期再融资操作,将向523家欧元区银行提供了包括约2130亿欧元流动性净投放在内的4890亿欧元低息贷款。2012年2月29日,欧洲央行进行了第二轮3年期长期再融资操作,向欧元区800家银行提供了总额5295亿欧元的资金。

  2012年9月,欧洲央行推出直接货币交易(Outright Monetary Transactions)计划,将在二级市场无限量购买符合条件的欧元区成员国主权债,主要是期限为1至3年的国债。随着直接货币交易计划的实施,证券市场计划终止。

  (四)英格兰银行大量购买英镑资产

  英格兰银行2009年3月启动量化宽松政策,购买2000亿英镑的资产,其中大部分为英国国债。2011年10月,英格兰银行将资产购买规模扩大750亿英镑至2750亿英镑。2012年2月,进一步将量化宽松规模扩大500亿英镑至3250亿英镑。2012年7月,英国央行宣布再度扩大量化宽松规模扩大500亿英镑至3750亿英镑。

  (五)主要央行非传统货币政策既相互配合,又各具特色。首先,各主要央行均采用前瞻性指引政策。前瞻指引(Forward Guidance),顾名思义,是面向未来的,是对公众的一种引导。美联储认为,前瞻指引是一种沟通手段,是央行就未来货币政策立场向家庭、企业和投资者做出的说明。有关未来政策利率走势的前瞻指引之所以有效,是因为经济主体的消费投资决策不仅受到当前利率水平的影响,还会受到未来利率水平预期的影响。在基准利率触及下限后,央行如能就未来货币政策走向与公众进行良好沟通(即提供未来政策利率走势的前瞻指引)有助于帮助央行走出利率工具失去弹性的约束,提高货币政策效率。

  多数研究表明,除短期利率外,对未来短期利率走势的预期是影响经济决策更为重要的因素。标准的新凯恩斯模型指出,对未来较高实际收入或通胀的预期有助于提高当前的实际支出和价格。然而,在传统的利率反应方程下,这种效应会随着短期利率的上升而受到削弱。但如果名义利率不变,这种效应就会被放大,公众对未来经济状况的预期会对当前经济产生显著影响。因此,在利率触及下限后,量化宽松政策很有可能会提高公众对未来的通胀预期,此时辅之以未来短期利率仍将保持很低水平的预期就会影响经济的短期表现,而这正是前瞻指引的作用。因为,若央行不提供明确的前瞻指引,即使央行有意采取某种货币政策,公众也无法确信央行意图。另一方面,前瞻性指引是央行对公众的承诺,能约束央行未来的政策行为。前瞻性指引区分为三代:第一代是开放式的前瞻性指引(Open-ended Forward Guidance),即央行定性地描述未来可能采取的政策路径,如央行表示政策利率可能将在当前水平维持一段时间,日本央行、美联储和欧央行均曾采用过这种形式;第二代是以时间为参照的前瞻性指引(Time-contingent Forward Guidance),即央行表示将在某个时点前维持利率不变,加拿大央行就是采用这种形式的前瞻性指引,美联储在2011年8月至2012年底也曾采用过这种形式;第三代是以经济状况为参照的前瞻性指引政策(State-contingent Forward Guidance),即央行承诺在经济状况(通常以某些经济指标衡量)达到某个水平前维持货币政策不变,美联储、日本银行和英格兰银行目前采用的就是这种形式的前瞻指引。

  2012年12月12日,美联储正式启用6.5%的失业率门槛。只要在失业率降低到6.5%、未来一到两年通胀率比既定目标2%高0.5个百分点(即2.5%)以内、同时更长期通胀预期稳定的情况下,都将维持目前的超低基准利率水平。2014年以来,鉴于劳动力市场改善明显,为实行更长一段时间的宽松政策,英格兰银行和美联储开始放弃失业率作为前瞻指引的指标,转向偏重定性的描述。

  其次,尽管在政策上有较强的同步性与相似性,但各国央行采用的工具也有所区别。2008年9月,美国、英国、日本和欧洲央行都大规模启动了非传统的宽松货币政策,纷纷推出多种流动性工具,并放宽了金融机构借款的抵押品范围。同时也在10月相互协调降低了利率。在央行资产负债表规模的控制上,各国货币政策都呈现出量化宽松特点。另外,各国非传统货币政策工具的重心不同。在总体的指导框架上,美国以信贷宽松为主,英国以量化宽松为主,而欧洲央行则宣称是“提高信贷支持”的战略。

  为缓解金融机构的流动性压力,各国央行都扩大了流动性工具的使用,并创设了特殊流动性工具。例如,美联储引入短期拍卖工具(Term Auction Facility,TAF) ,并批准了与多家外国央行签订的临时性双边流动性互换协议,欧洲央行也签署了此类协议。同时,为了缓解部分投资银行机构的流动性,美联储还引入了一级交易商信贷工具PDCF。其他流动性工具还包括美联储的定期证券贷款工具TSLF和英格兰银行的流动性提供特别计划SLS。但向金融机构贷款并不能直接解决非银行间市场的流动性问题,商业票据市场和资产支持证券市场稳定就需要其他政策工具的补充。因此,美联储又引入期限3个月的高等级商业票据流动性工具CPFF、资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具AMLF。2008年2月美联储还和财政部共同宣布了向以高等级资产支持证券作抵押的机构提供贷款,大幅度扩展定期资产支持证券贷款工具TALF。

  另外,随市场环境恶化,各国央行都程度不同的加大了非传统宽松货币政策的实施力度。在向信贷市场提供流动性方面,美联储尤其突出,增加了对政府支持企业(Government Sponsored Enterprises, GSEs)发行的证券和由联邦机构担保的抵押资产支持证券这些长期债券的购买,以降低长期利率,直接向非金融机构提供信贷支持。此外,美联储还自2008年12月起采取低利率承诺的非传统政策措施。

  英国在宽松规模上较为显著,其主要的工具集中在中长期政府债券的购买上,同时,在2009年1月,英国也专设了一项资产交易工具(APF)来购买商业票据和公司债等高等级资产大规模向市场注入流动性。

  欧央行考虑到非传统政策实施可能造成的损失对成员国的影响,在宽松总量上有所限制,在2008年9月后提高流动性工具的使用的同时,减少了一部分政府证券资产的持有。在信贷市场支持方面,由于欧洲非金融部门主要依赖银行系统融资,因此,欧洲央行没有设立直接注入流动性的工具,但便利了私人部门的证券发行和提供再贷款,并从2009年7月起启动在房地产市场600亿欧元的资产购买计划。

  总体看,危机以来,美联储、欧央行、日本银行、英格兰银行、加拿大银行等多家央行均采取或强化了非传统货币政策。尽管各国政策工具选择有较高的相似性和同步性,但其政策各有特点。

  三、美联储非传统货币政策退出的工具选择

  非传统货币政策实施的成效尚有争议。但危机爆发以来,全球性非传统货币政策的实施在一定程度上防止了全球性大萧条的持续,使大多数国家已经或正在摆脱危机和萧条的阴影。由于各国经济结构、经济复苏状况不一致也不同步,有些国家非传统货币政策已经全面退出,有些国家处于退出过程中。尽管如此,由于主要经济体央行的共同行动及前所未有的流动性注入,宽松政策的退出,已成为国际市场最为关注热点,也会对自身及全球经济带来较大影响,尤其是美联储非传统政策的退出工具、速度、节奏与频率等的选择,必须予以高度关注。

  (一) 美联储退出非传统政策的工具选择

  第一, 逐步消减QE规模。自2014年初以来,美联储开始削减QE规模,6月18日,美联储再次削减100亿美元购债规模至350亿美元。市场普遍预计,美联储将在2014年底之前完全退出第三轮QE。尽管如此,QE退出政策只是宽松货币政策退出的开始,美联储业已急剧膨胀的资产负债表规模和长期的低利率水平,是下一步亟待解决的难题,也是美联储宽松货币政策退出成功与否的关键所在,而这两者之间到底孰先孰后,也需要美联储谨慎决策。

  第二,货币政策沟通仍将占据重要地位。尽管外界批评美联储前瞻指引效果不佳,但预计美联储仍将会通过更加定性的前瞻指引描述来阐述其政策行动,并不断辅之以其他货币政策沟通方式来引导市场预期,稳定市场情绪,避免引起长期利率大幅波动。

  第三,不断测试新的政策工具以回收更多的流动性。近年来,美联储不断测试逆回购工具、定期存款拍卖工具,通过扩大参与机构范围,来测试新机制的适用性,为未来收缩资产负债表作准备。未来一段时间,联储可能继续测试这些工具以及新的工具,或者以此为名,行收缩资产负债表之实。

  第四,提高联邦基金名义利率。该利率维持在0-0.25区间已近六年。市场普遍预期美联储会在2015年中期提高政策利率,显示美国经济正式开始强劲复苏。另外,也是对外界宣示美联储货币政策开始走向常态化。

  第五,提高准备金和超额准备金利率。 在经济增长恢复后,目前美国银行体系大量的准备金可能会迅速流向实体经济,从而有可能造成投资过热和通货膨胀。为应对这一情形,美联储可能提高准备金和超额准备金利率,以便将流动性锁定在银行体系,减少通胀威胁。

  第六,降低金融体系流动性水平。 一是通过逆回购(与中国相反)回收流动性。2009年10月,美联储宣布扩大逆回购的合格对手方范围,不仅包括存款类机构,还纳入了非存款类金融机构,如货币市场基金,政府支持企业GSEs以及券商等。2013年8月,美联储宣布推出全额供应国债隔夜逆回购,并在2013年4、6、8月份进行了测试,每次操作总额不超过50亿美元。全额供应国债隔夜逆回购的主要优势在于主要金融机构都可以参与,极大地延伸了美联储的作用范围,从而使得该固定利率能够成为货币市场利率的下限。此外,该工具将降低银行体系准备金水平,并可能提前收回部分流动性。二是提供定期存款便利。2010年4月,美联储授权各地联储通过定期存款便利(TDF),向所有有资格获取准备金利率的存款机构提供定期存款服务。目前,美联储也多次测试该工具,并开始相关操作回购流动性。

  第七,收缩资产负债表规模。美联储可以将一部分持有到期后,因为不在购买,所以资产规模自然有所下降。另一方面,向市场出售持有的大量资产,这也是降低金融体系流动性的一部分,但一定要把握时机和节奏,以及注意和其他工具之间的配合,避免导致恐慌情况,引起市场大幅波动。

  以上这些工具并没有先后关系。从目前情况看,美联储可能会在购债计划完全退出后一段时间内,开始提高基准利率,之后再开始处理资产负债表。或者也有可能通过小规模的政策工具,有计划、有步骤地微降资产负债表规模。因此,工具选择极其重要如货币政策沟通定会贯穿整个货币政策过程。美联储会根据对经济金融形势的判断,选择适当的工具组合来实现政策目标。

  四、美联储退出政策的风险判断

  (一)退出政策对美国经济及美联储自身均有潜在风险

  第一,美国利率或大幅波动甚至突然上升。美联储在前瞻指引中放弃就业率指标后,使得前瞻指引变得更加模糊;另一方面,这也伤害了美联储的声誉,可能会造成一定的混乱,造成金融市场误读,有可能会引发短期利率快速上升。

  第二,影响美国经济复苏。美联储多轮量化宽松政策的结果,是银行体系积累了大量准备金,而流向实体经济的资金数量则较少。同时,宽松政策也造成了一定程度的金融失衡,这是美国股市在经济基本面未明显改观情况下屡创新高的根本原因所在。而股市的繁荣,一方面增加了金融资产,财富效应使消费支出增加;另一方面,房价深度调整后,长期利率极低,投资者开始入市购房,带动房地产复苏和投资增加,从两个方面推动美国经济的复苏与增长。然而,一旦美联储货币政策失当,股市下跌,利率上升必然影响房地产市场复苏,从而影响消费支出增加和经济复苏。

  第三,美联储需防范自身风险。2008年危机以来,美联储资产规模从1万亿美元膨胀至约4万亿美元,货币政策回归常态后,如何收缩资产负债表规模也存在较大不确定性。若美联储直接卖出持有的证券,可能会导致这些证券价格崩溃;如持有到期,退出进程完全不受联储决定;可能还是主要依靠逆回购、直接卖断等多个措施,在回收流动性的同时,也确保这些市场的稳定。

  (二)美联储退出政策对新兴经济体负面影响较大

  自2013年6月市场开始讨论美联储QE可能退出以来,新兴经济体,尤其东南亚,纷纷经历货币大幅贬值、利率急剧上升,大有危机爆发态势。新兴市场国家普遍出现了外国资本大量流出的现象,因为外国投资者发现他们在新兴市场的投资面临双重风险。美联储货币政策回归常态,利率上升,必然带来新兴经济体资本大量流出和利率的更快上升。首先是利率风险,利率上升带来的资产价格的下跌可能会让外国投资者损失惨重;其次是汇率风险,新兴市场国家货币贬值的风险几乎威胁外国投资者在新兴市场国家所有的投资。

  (三)美联储退出政策对其他发达经济体也有风险溢出

  一方面,如前所述,危机爆发期间,美、英、欧、日、加等发达经济体央行在QE政策的实施方面,有较多协调与合作。但是,若上述发达经济体的复苏速度不一致时,QE退出行动不可能达成一致,那么美联储的QE退出可能会对其他发达经济体造成一定影响,而其他经济体的反馈作用可能也会制约美联储货币政策的有效性。美联储退出QE,美元势必走强,其他发达经济体货币自然走弱,反而降低了美国的出口优势,不利于美国经济复苏。利率方面,若美国利率上扬,则国际资本可能转向美国债券市场,也可能会带动其他发达经济体国债收益率上升,不利于其政府融资。

  另一方面,过去几年,发达国家为刺激经济增长发行了大量的低利率债券,持有这些债券的投资者将面临巨大的利率风险。养老基金、银行和保险公司是市场利率风险敞口最大的机构投资者,若市场利率上升的程度超出预期,这些机构将损失惨重。况且,利率风险的上升会降低这些金融机构的信用评级,这会反过来进一步放大金融机构的风险敞口。

  五、非传统货币政策对中国的影响与启示

  金融危机以来,中国成功应对了外部冲击的威胁。中国持有的巨额外汇储备,虽有利于应对外部冲击,但由此而产生的巨量央行资产及通胀压力也非同一般。加上中国经济增速放缓和经济结构调整,金融政策的难度前所未有。但早在发达经济体央行普遍实施QE政策、国际流性泛滥之初,中国就保持高度警惕,虽然国内流动性供给也迅速扩张,但在周小川行长“池子理论”指导下,果断提高存款准备金率,尽可能将剩余流动性置于“池子”之中,而不像其他新兴经济体大规模吸收热钱产生的流动性,虽然一时促进了本地经济增长,但QE退出预期很快便使这些新兴经济体货币大幅贬值,金融市场大幅波动。

  (一)中国货币政策仍有较大空间,但美联储退出政策的影响不可忽视

  第一,外部非传统货币政策退出的不确定性,影响对中国经济前景的预期。持续六年的量化宽松货币政策,使美联储资产规模持续扩张,已突破4万亿美元。2014 年初,美联储启动退出只是缩减增量购债计划的开始,距离处理存量还有较长一段时间,而回归常态则是一个更长期的过程。况且,未来全球经济复苏仍存较大风险,发达经济体央行货币政策的不确定性,对中国有较大挑战。在外部环境不利,国内经济金融条件弱化的情况下,对中国经济前景的预期可能受损,从而导致经济行为缩减,经济下行压力持续。

  第二,资本流动波动性较大特点,增加了货币政策时机把握的难度。发达经济体央行非传统货币政策的退出,可能引发资本异动,虽总体规模有限,尤其在目前存款准备金率较高情况下,中国货币政策虽有较大空间,但资本流动波动性较大的特点,增加了中国货币政策时机把握的难度。加上当前经济结构调整压力较大,多项金融改革加速推进情况下,资本异动将对国内资产价格形成较大冲击,一定程度上影响中国货币政策自主性。另外,如前所述,危机期间,发达经济体央行密切配合,纷纷采取极度宽松货币政策,向市场注入大量流动性,其结果是,尽管实体经济复苏乏力,但股票市场却早已屡创新高,发达经济体一定程度的金融失衡,已在所难免。在当前发达国家经济复苏并不同步的情况下,各央行货币非传统政策的退出也无法配合,其退出政策的不稳定性对中国金融市场流动性水平的影响也不可避免。

  第三,保持货币政策对资产价格的高度关注,是对中国货币政策的重大考验。货币政策如何关注资产价格,是比较复杂的理论和实践问题。危机前,主要发达经济体央行虽在一定程度上关注了资产价格,但对于资产价格变化对金融体系失衡所发出的强烈信号,并未给予高度警惕。由此认为,货币政策决策失误也是金融危机的重要原因之一。

  加上中国正进一步规范影子银行体系,也试图让结构性改革和实体经济转型来承担更大的重任,从而减少对货币政策的过度依赖。所以,如何同时密切关注外部和内部要素对中国金融市场资产价格的变化,并建立相应的预警机制,是对中国货币政策的重大考验。

  (二) 发达国家央行非传统货币政策对中国的启示

  第一,若传统货币政策失效或受限,非传统政策是必然选择。如前所述,尽管非传统货币政策实施的成效尚有争议,但危机爆发以来,全球性非传统货币政策的实施在一定程度上防止了全球性大萧条的持续,使大多数国家已经或正在摆脱危机和萧条的阴影。这一点,已得到绝大多数国际机构的赞同(Raghuram Rajan,2014)。非传统货币政策既可以赢得时间,也是中央银行履行职责的必然选择。也就是说,非传统货币政策的作用不仅行之有效,也值得肯定。

  第二,当前中国多年来行之有效的“传统”货币政策工具的操作空间正在发生变化。过去十多年以来,中国国际收支双顺差的经济贸易大环境,被迫央行通过从市场购买外汇来投放基础货币。但2013年以来,中国以贸易为主的项目占GDP的比重,已回到正常水平,央行之前向经济提供流动性的渠道和政策空间已大幅收窄,而利率的整体性上升或临时性大幅飙升现象,也一定程度上表达了实体经济对流动性的“饥渴”。所以,探索实施新的“非传统”货币政策的时机已经成熟。

  第三,央行抵押贷款及其框架的变化,是更加有效、灵活的货币政策工具选择。央行向商业银行提供抵押贷款,是央行向实体经济提供流动性的重要工具之一。多年以来,欧洲许多国家央行在该领域有成功的经验。央行不仅可以通过对抵押品框架的规定及其调整,掌握流动性的规模与节奏,与此同时,由于抵押贷款的主动性掌握在央行手中,央行还可通过抵押贷款利率的掌控,形成“利率走廊”,在利率自由化的最后阶段,发挥中期利率的“稳定器”作用。(完)

  参考资料:

  1.周小川,2014年5月6日在《习近平系列讲话学习辅导报告》上的讲话。

  2.戴金平、 魏昊《发达国家非传统货币政策的走向》,2010.07.《红旗文稿》 2010/13。

  3.靳玉英、张志栋 《非传统货币政策解析---以美国为实例》。

  4. Bank of England .Quantitative Easing Explained ,BOE Website

  http:// www.bankofengland.co.uk/monetarypolicy/assetpurchases.htm, 2009.

  5. Bernanke, B. S. The Crisis and the Policy Response, Speech at the Stamp Lecture[J]. London School of Economics, 2009 (1) .

  6. Borio, C. and P. Disyatat. Unconventional Monetary Policies: An Appraisal [R]. BIS Working Papers, No. 292, 2009.

  7.Buiter, W.H. Reversing Unconditional Monetary Policy: Technical and Political Considerations CEPR Discussion Paper, No. 7605, 2009.

  8.GS Global ECS US Research US Economics Analyst, Issue No.11/02, January 14, 2011.

  9.Apr.28,2014http://www.projectsyndicate.org/commentary/raghuram-rajan-calls-for-monetary-policy-coordination-among-major-central-banks.

  课题组成员名单

  冯润祥 上海总部国际部副主任(执笔人)

  宋建荣 福州中心支行副行长

  朱志强 天津分行副行长

  李 伟 石家庄中心支行副行长

  施勇兵 呼和浩特中心支行纪委书记

  赵忠斌 沈阳分行副行长

  戴季宁 合肥中心支行副行长

  陈好孟 济南分行营业管理部主任

  贺 敏 武汉分行副行长

  覃爱道 海口中心支行副行长

  段全会 昆明中心支行副行长

  郝曙光 贵阳中心支行副行长

  谢 萍 成都分行营业管理部副主任

  张 军 西安分行工会主任

  承 列 西宁中心支行副行长

  杨 立 营业管理部纪委书记

  马进军 机关事务管理局高级行政专员

  包成柱 金融时报副总编辑

  郑会仓 中国印钞造币总公司副总经理

  

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