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如何看待结构化融资的定位与发展

  随着金融市场的发展和投资者需求的差异化,近年来,国内市场出现了大量将拥有未来现金流的特定资产进行打包,并依据资信情况进行分层的结构化金融产品。在对信托、理财产品的监管中,《关于加强信托公司结构化信托业务监管有关问题的通知》《商业银行理财子公司管理办法(征求意见稿)》等多份监管文件也明确允许信托、理财产品可以进行结构化安排。但目前,国内的业界和学界对结构化还没有一个权威的定义,对结构化融资也缺少正确的认识,这些都不利于结构化融资的进一步发展。

  那到底什么是结构化融资呢?按照国际清算银行发布的《结构化融资产品中评级的角色》报告的观点,具有以下三要素便可认为属于结构化融资:一是有资产池形成;二是现金流收益根据风险程度分级;三是有破产隔离机制(一般通过设立SPV完成真实出售来实现)。

  值得注意的是,结构化融资并不一定包含证券的“发行”。但在我国的实践中,由于最早出现的结构化融资产品就是资产支持证券,大家习惯性地把二者画上了等号,形成了错误的观点。实际上,结构化作为一项独立的金融技术,既不是证券化与生俱来的属性,也不是证券化独有的专利,结构化与证券化的关键区别就在于产品是否经历发行的过程,是否适用证券的法律关系,并接受证券法律、法规的监管。换句话说,即使没有引入结构化技术,只要遵循证券法律关系发行的产品,在我国也属于证券化产品,如国开行在2015年连续发行的两单“平层”信贷资产支持证券。因此,从定义上看,结构化和证券化有着明显的边界。

  信贷资产流转与信贷资产证券化作为盘活信贷存量的“两条腿”,在国际金融市场上各有分工、相互补充、并行不悖。在国内,国务院总理李克强在2015年银行机构考察时也曾指出:“通过信贷资产证券化、贷款流转等方式盘活存量资金……引导更多资金投入实体经济,使金融与实体经济共享发展红利”,从而肯定了信贷资产流转与信贷资产证券化互补发展的格局。尽管如此,当结构化技术在信贷资产流转业务中应用的时候,市场中还是出现了一些误解的声音。目前在银行业信贷资产登记流转中心(以下简称“银登中心”)开展的三种被监管认可的流转业务模式中,部分信托受益权转让业务由于引入了结构化金融技术,就被一些媒体和市场机构误称为“类证券化”“私募证券化”,这显然是不准确的。

  虽然结构化的信贷资产流转和信贷资产证券化在经济实质、发挥的功能和作用等方面有很多相似的地方,但二者间存在三点关键的区别。一是法律关系不同。在证券化业务中,信贷资产委托给信托公司,设立的是他益信托(受益人为信贷资产支持证券的投资人),并涉及证券发行环节,投资人购买的是基于信托资产的资产支持证券。而在受益权转让模式中,信贷资产委托给信托公司,设立的是自益信托(受益人为发起银行),其后发起银行再将该信托受益权转让给投资人,在法律上只是信托受益权这一权属的转让行为,不涉及证券的发行。

  二是对底层资产的穿透性不同。在信贷资产受益权转让中,流转标的和底层资产都会通过银登中心进行集中登记,实现了对底层资产的完全穿透,投资者能了解每笔底层资产的具体情况,并查阅与贷款相关的全部合同文本。而证券化业务仅须披露资产支持证券的相关信息及底层资产池的统计特征,底层资产的详细信息并不向投资者披露。

  三是投资者群体及其投资决策依据不同。由于信贷资产受益权产品的信息披露穿透至底层资产,投资者可对底层资产“拆包”进行逐笔审查和评估,甚至可与卖方协商筛选底层资产,因而更适合具备较高风险识别和承受能力的专业机构投资者,具有效率高、成本低、灵活性强的特点。而证券化产品的投资者范围更广,既可面向机构发行,也可面向大众发行,监管层也会对证券化产品的底层资产分散度作一定要求,以保护投资人的利益。但由于其信息披露未穿透至底层资产,投资者主要依赖会计、评级等第三方意见作出投资决策。所以,结构化的流转业务并不属于证券化,两类业务在发展中已形成了各自的特点和错位竞争的关系,缺一不可。

  总的来看,与证券化相比,结构化是一个涵盖范围更广的概念,结构化技术的广泛应用对我国金融市场的发展和金融产品的丰富至关重要,与其配套的监管体系的建设需要得到足够的重视。在我国分业监管的大环境下,我们必须在厘清二者的概念和边界的前提下,根据底层资产或产品本身的性质明确各类产品的主管部门,最大限度地避免监管盲区和监管套利的产生,并通过第三方登记制度和全国性的交易平台,提高结构化产品交易的透明度,逐步推动结构化融资在我国健康、有序、规范发展。

  (作者单位:银行业信贷资产登记流转中心有限公司)

责任编辑:韩胜杰
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