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姜洋:我国期货市场具备向更高层次发展的基础

2014年05月16日14:30                 来源:中国金融     发表评论

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  党的十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”“健全多层次资本市场体系”等战略任务。近期,国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》(以下简称新“国九条”)明确提出,要推进期货市场建设,包括发展商品期货市场、建设金融期货市场。这些要求充分体现了党中央、国务院对发展期货市场的高度重视,既是对过去20 多年来我国期货市场发展所取得成绩的充分肯定,也对期货市场更好地服务国民经济提出了更高的期待和要求。

  发展期货市场是建设社会主义市场经济的内在要求

  国家高度重视发展期货市场,是因为在市场经济条件下,期货市场的价格发现、套期保值和风险管理功能可以为国民经济发展起到重要作用。从价格发现看,价格调节供需关系,供需引导资源配置,从这个意义上说,价格对于优化资源配置具有决定性作用。与现货市场相比,期货市场发现的远期价格具有连续性、前瞻性和权威性,能够比较真实地反映商品和金融资产未来价格变动趋势,对优化社会资源配置可以发挥重要作用。期货市场具有集中、公开、透明的交易机制,通过连续不断报价和良好的流动性,为市场经济活动提供透明、连续和即时传播的价格信息,方便了国民经济活动的方方面面。市场经济国家的经济史证明,期货市场的价格在大到国家宏观调控,中到产业调结构、转方式,小到企业和个人财务管理等各层面都发挥着作用,不仅被参与者高度重视,也被未参与交易的其他主体利用,具有广泛的社会效益。如今全球每一个角落,无论政府、企业、个人都在无偿地享受着期货市场价格发现所带来的福利。比如,今天各种媒体和信息终端上显示的原油、金属、农产品(000061)、金融资产的期货价格,都在指导着我们的生产、贸易、财富管理活动,润滑着经济生活。在经济全球化的今天,如果没有期货价格的引导,管理市场经济活动的难度将大大提高,资源配置的有效性将大打折扣。

  从套期保值和管理风险看,期货市场的积极作用也是非常明显的。市场经济中,价格波动是常态。对企业而言,其生产、销售、库存以及财务管理等活动,都在受原材料、产成品以及汇率、利率等价格波动的影响。若对市场价格波动风险管理不好,会导致企业经营利润下降,出现亏损甚至破产。为了在市场经济的波浪中正确航行,企业可以在期货市场上建立与现货市场方向相反、数量匹配的交易头寸,使期货市场与现货市场的盈亏形成一个相互冲抵的关系,从而实现风险在不同市场、不同时空的对冲、转移,保证自身的财务安全。企业通过期货市场进行套期保值,锁定了风险,但放弃了对自身有利价格产生的可能收益;对投机者而言,作为套期保值的对手方,虽然承担了价格波动的风险,但因此获得了价格向自身有利方向变化时的可能收益。与其他风险管理工具相比,期货交易机制在管控违约风险和吸引市场流动性方面具有突出优势,期货产品逐步成为市场经济条件下管理风险的必备工具,被广泛运用于经济社会各个领域。

  期货市场的功能是由其机制决定的。由于期货市场交易的低成本、高杠杆,以及每日可多次双向交易所产生的频繁报价和流动性,衍生出价格发现与套期保值两大功能。这种交易机制的双方博弈,按最负面的评价说是投机者在赌博,是零和游戏。但这一评价只看到了现象,未看到本质。因期权定价理论而获诺贝尔经济学奖的美国经济学家斯科尔斯说过,期货交易表面上类似赌博,但其服务实体经济的价格发现和套期保值功能是赌博永远不具有的。由于期货市场的功能发挥具有隐蔽性和间接性的特点,往往不被人认识甚至误解,但却实实在在地运用于农业、工业、贸易、金融、宏观经济等领域。期货交易低成本、高杠杆,投机者频繁出入市,为发现价格和套期保值提供了巨大的交易量和流动性。其产生连续不断、公开透明的价格,并迅速显示在全球各种媒体和信息终端上,人们不费吹灰之力就得到了公平、真实的商品和金融资产价格,降低了交易成本,方便了社会经济活动。同时,大量投机者创造的流动性,为套期保值者进出市场提供了非常方便的风险管理机会。期货交易虽然与赌博都具有零和游戏的特征,但在投机者输赢各占一半的机会中,期货市场为套期保值者创造了一个空间。理论上讲,如果输赢各占50%,在赢家的50%中,相当一部分就是套期保值者的机会,可以实现风险对冲,稳定生产经营,确保生产经营计划的完成。投机者输掉的,就是为套期保值者贡献的。因此,期货市场的投机者主观动机是赌博,但客观上为社会经济生活作出了贡献。

  由于期货市场所具有的这种功能,几乎所有的市场经济体都在利用它来指导和管理经济生活,即便是那些尚未建立期货市场的国家,也都在全球范围内利用别国的期货市场来指导生产经营,管理经济风险,这已是普遍规律。回顾历史,英美等发达国家在自身经济建设和发展过程中,都高度重视并不遗余力地推进期货市场建设。期货市场的萌芽、产生和发展始终与实体经济紧密相连,根源于实体经济,又服务于实体经济。随着全球经济融合程度的加深和商品期货金融属性的增强,期货及金融衍生品已成为各经济实体基础性的风险管理工具。全球500强企业中,有94%在期货和金融衍生品市场进行套期保值来管理风险。

  我国期货市场具备了向更高层次发展的基础

  期货市场交易量和功能发挥是量变和质变的关系,量变是质变的必要准备,质变依赖于量变。即,没有一定规模的成交量,市场缺乏流动性,价格发现和套期保值的功能就无从实现;若流动性质量不高,市场深度有限,套期保值者即使参与了市场,也难以找到合适的风险转移的对手方。如果没有大量套期保值者参与,仅仅是靠投机形成的交易量,发现的价格可能被扭曲,这不仅对经济发展无益,反而会影响市场功能的发挥。因此,要使投机者和套期保值者保持一种动态平衡,需要更多的机构投资者参与,并与套期保值者的参与相适应,这样期货市场的功能才能更有效地发挥。

  我国紧追西方160 多年的期货发展历史,根据国情,借鉴西方经验,经过20 多年的探索创新,已建设成广受国际关注的期货市场,上市产品逐步增多,交易量迅速增长,规模逐步上升,功能稳步发挥,影响力逐年增大。尤其是党的十六大以来,期货市场发展取得了长足进步。一是市场规模显著扩大。2004 年国务院《关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》(简称老“国九条”)出台以来,从原有8 个期货品种增长到目前42 个,已基本覆盖关系国计民生的重要领域。根据美国全国期货协会(NFA)统计,我国商品期货成交量已连续五年居世界第一。二是运行质量不断提升。期货市场总体运行平稳,没有出现大的风险;交易成本不断下降,市场效率有效提升;套期保值的产业客户逐年增多。三是法规基础制度不断健全。具有中国特色的统一的期货市场法规制度体系已经基本形成;建立起一套适应“新兴加转轨”市场实际的风险防范化解机制和监管制度框架,不仅得到金融部门评估规划(FSAP)的肯定,也经受住了2008 年国际金融危机对国内期货市场巨大冲击的考验。

  近年来,我国实体经济积极利用期货市场,取得了比较好的效果。

  助力行业企业抵御外部冲击。期货市场正逐步成为我国企业应对市场风险尤其是价格风险的必备工具。从工业看,以有色金属行业和钢铁行业为例,2008年9~11月,国际金融危机引发大宗商品价格剧烈波动,由于92%的有色金属企业参与了套期保值,尽管铜的价格下跌51%,整个行业仍实现了90 亿元的正收益,较为平稳地度过了金融危机。而同期未参与套期保值的钢铁行业,虽然价格只下跌33%,跌幅相对较小,但相关企业未进行套期保值,无法转移价格下跌风险,全行业亏损达61 亿元。从农业看,期货市场的作用也比较突出。期货交易所不断推出各类宜农期货品种,涉农企业对期货市场的参与程度逐步提高。我国东北、中原地区一些涉农企业和农户利用农产品期货价格与交易对手讨价还价,保护自身利益;同时涉农企业还探索了各具特色的“订单+期货”模式,使农户转移了农产品价格风险,也让企业实现了稳定经营,达到在风险可控下规模化生产、集约化经营的目标,为订单农业、土地流转等农业产业化经营的顺利实施提供保障。从金融业看,期货市场促进了资本市场改革的深化,对金融机构管理风险、创新产品等发挥着日益重要的作用。股指期货上市后,改变了长期以来股市的单边运行,市场波动率明显下降,同时为证券公司等机构投资者提供了风险管理工具,促进了行业的稳健经营,推动了产品创新的步伐,满足了居民日益增长的财富管理需求。国债期货推出后,在帮助投资者应对利率波动风险、提升国债发行效率、促进债券市场互联互通、优化货币政策传导机制以及促进金融机构产品创新等方面正逐步发挥积极作用。

  推动传统金融业务创新。针对当前大宗商品金融属性增强、价格波动加大的问题,国际上商业银行的通行做法是在商品融资业务中引入套期保值机制,对冲大宗商品价格下行风险,从而解决银行不敢贷款的困局。巴塞尔协议将银行的商品融资是否参与套期保值作为重要的风险评价因素。在我国,一些商业银行比较好地利用了期货市场抵御贷款风险。以某国有商业银行为例,它们将商品融资和套期保值机制有机结合,形成了成熟的银期合作模式——期货公司代客套期保值,银行为客户提供商品融资,创新了传统业务模式,创造了企业、银行、期货公司三方共赢的局面:对企业而言,用于融资的商品质押率从套期保值前的60%~70%提高到90%以上,直接提高了银行授信额度和自身资信水平,以及信贷可获得性;对期货公司而言,获得了优质客户,增加了经纪收入;对银行自身而言,缺乏风险对冲手段的客户逐步退出,优化了客户群体,商品融资的质量逐年提高。截至2013年底,该行套期保值项下大宗商品融资一直保持零不良率的态势。采取抵押品和期货市场挂钩的银行的贷款安全得到了保障。

  目前,我国期货市场还处于发展初级阶段,“新兴加转轨”的特征明显,功能发挥受制于一些内外部因素。一是从市场组织者、中介机构和监管者角度看,期货交易所相关规则对套期保值者的需求还不能满足,在防风险与方便套期保值者之间,更多地关注了前者。同时,中介机构的服务模式大部分不能适应套期保值企业的需要,另外监管部门的监管理念、模式和方式还不完全适应市场发展要求。二是产品结构不合理。仍以商品期货为主,金融期货及场外衍生品发展还很不充分。三是投资者结构不合理。法人客户占比不到3%,主要以散户为主,流动性质量不高,机构投资者和套期保值企业参与度低。四是法规政策对企业利用期货市场的制约较多。产业客户尤其国有企业和金融机构参与交易存在不少体制机制障碍。

  推进我国期货市场改革发展的思路和举措

  当前,我国已是世界第二大经济体,是大宗商品的生产国、消费国和贸易国,经济发展对外依存度较高。近年来,大宗商品价格波动剧烈,而定价话语权又主要在美英的期货交易所,我国只能被动接受其游戏规则和监管,这给我国企业乃至国家经济金融安全带来不少隐患。为将我国巨大的市场优势和发展潜力转变为国际竞争力,提升我国在全球资源配置中的影响力,切实维护国家战略利益和经济安全,迫切需要建设好我国的期货市场。

  近期发布的新“国九条”,在发展期货市场方面的内容更加丰富,要求令人振奋,为下一步推进期货市场改革发展指明了方向。中国证监会将组织市场各方认真学习贯彻新“国九条”,不断拓展期货市场,让期货市场更好地为我国实体经济服务。

  一是进一步发展商品期货市场。为提升产业服务能力,积极配合资源性产品价格形成机制改革,继续推出原油等大宗商品期货品种;积极推进商品期权、商品指数、碳排放权等新交易工具上市;进一步完善期货期权品种上市机制,提升市场创新效率。

  二是加快建设金融期货市场。积极推动其他股票指数期货和股票期权上市,形成较为完善的权益类期货产品序列。同时,与国家利率市场化和汇率形成机制改革进程协同推进,大力推进利率类、汇率类金融衍生品的研发上市。

  三是改善市场投资者结构。结构合理、数量众多的投资者广泛参与期货市场,有利于提升期货价格的真实性、权威性,增强市场的定价能力,有利于实体经济的套期保值者便捷地进出市场进行风险管理。为改善以散户为主的投资者结构,引入各类机构投资者是关键。一方面,要完善支持和引导银行、保险、证券、基金等金融机构参与期货交易的政策;另一方面,要推动取消对产业客户、国有企业等利用期货市场进行风险管理的各种限制规定。

  四是进一步完善市场体系。在深化场内市场建设的同时,积极发展场外衍生品市场。场外市场产品丰富、机制灵活、个性化强,与场内市场互相补充、协调发展,有利于满足实体经济的多样化需求。要支持具备风险承受能力的金融机构、实体企业开发符合实际需要的衍生产品。推进场外市场服务设施建设,强化交易报告、数据提供、报价系统、场内集中清算等基础服务。同时,积极推进对外开放,建设开放包容的期货市场,在成熟品种上引入境外投资者,扩大保税交割试点范围,鼓励交易所积极开展对外合作,增强竞争力。

  五是大力推进监管转型。进一步简政放权,创新监管模式,提升透明度,激发市场创新活力。加强跨市场、跨境监管,严厉打击市场操纵等违法违规行为,维护市场“三公”原则,保护投资者尤其是中小投资者合法权益。强化风险监测监控、预警以及防范处置机制,牢牢守住不发生系统性、区域性风险的底线。

  六是夯实市场发展基础。大力推动“期货法”的出台,梳理整合期货市场制度规则,统筹兼顾商品与金融、期货与期权、场内与场外衍生品市场发展,固化已有成熟经验和监管制度,并为市场创新预留空间。

  (作者系中国证券监督管理委员会副主席)

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