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以健全收益率曲线为契机推动债券市场健康发展

——访南京银行副行长束行农


2013年12月14日10:51         齐闻潮 李光磊        来源:金融时报      发表评论

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  十八届三中全会《决定》明确提出要“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。在市场和业界看来,如此专业性的词汇能够进入最高决策层的改革发展蓝图,无疑是将我国债券市场提升到了一个新的高度。

  从目前的情况来看,我国国债收益率曲线已初步形成,编制体系也在不断完善,并且运行效果良好。但同时存在一些亟待解决的问题。例如,影响国债收益率曲线反映市场供求程度的因素有哪些?市场各方应该如何推进曲线的完善?等等。围绕上述问题,本报记者日前专访了在市场和业界都颇具影响力的南京银行副行长束行农。

  记者:十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,令市场各方为之振奋。您作为我国金融市场发展的长期参与者,而且是债券市场中富有影响力的债券团队的领军人物,如何评价中央提出这一重要决议?

  束行农:十八届三中全会首次提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,作为金融市场定价基准的国债收益率曲线得到了前所未有的重视,也表明了我国继续推进利率市场化的决心。通过十八届三中全会的决议,可以看出我国政府对发展并规范中国债券市场的高度重视。债券市场作为资本市场的重要组成部分,将承担重大历史责任,将会迎来新的发展机遇。

  国债收益率曲线是固定收益市场的重要基准曲线,反映无风险收益率在各期限的分布。因此,大多数国家都将国债收益率曲线作为零风险收益率曲线,并将其作为金融市场的基础性定价工具之一。国际上衡量一个国家债券市场成熟与否的主要标志之一就在于其是否形成了完整有效的国债收益率曲线。因此,健全我国国债收益率曲线,不仅具有现实的紧迫性,而且对发挥中国的国际影响力具有重要的战略意义。

  记者:在您看来,我国国债收益率曲线编制体系的现状如何,目前还存在哪些制约曲线编制效果的因素?

  束行农: 我国从1981年恢复国债发行以来,财政部先后在1996年发行了10年期、2001年发行了15年期和20年期、2002年发行了30年期以及2009年发行了50年期国债。这些关键期限品种的发行和完善为我国国债收益率曲线的构造提供了必要的基础。

  从目前来看,我国国债收益率曲线已初步形成,编制体系不断完善,运行效果良好。据我了解,国家宏观调控部门对国债收益率曲线相当重视,也有实证研究表明,广受市场认可的国债收益率曲线为货币政策调控也提供了重要参考依据。

  但与此同时,我们也要看到存在的一些不足之处。比方说,国债市场分割运行,这在很大程度上增加了曲线编制难度。目前国债发行和交易主要分布在银行间和交易所两个市场,据中国债券信息网数据显示,截至2013年10月底,银行间国债市场规模占整个国债市场总规模的91.2%,而交易所国债市场规模只占总规模的2.4%。

  目前,这两个市场中存在不同的价格体系,且两个市场各有优势:交易所市场有连续的交易数据,有易于跟踪等优势;银行间市场交易量大,有流动性优势。尽管国债期货的推出,提高了期货和现货两个市场间的联动性,但依然存在着同券不同价的现象。

  目前,银行间市场主要以中央国债登记结算有限责任公司发布的国债收益率曲线为主,而交易所又有其发布的固定平台国债收益率曲线,这样作为定价基准的国债收益率曲线就不统一,必将给其他金融产品的定价带来困难。同时在编制国债收益率曲线过程中,由于模型、数据源及日常维护工作上的差异,国债收益率曲线形状和质量也有所不同,因此国债收益率曲线的权威性和准确性需要明确。

  记者:“健全反映市场供求的国债收益率曲线”,这句话言外之义是不是说,现有的国债收益率曲线尚未完全反映供求曲线?

  束行农:从严格意义上讲,目前的国债收益率不能完全真实反映供求关系。我们的研究表明,目前我国国债收益率曲线与Shibor曲线等反映资金面供求关系的曲线相关性较低,不能完全反映真实市场的资金面的变化。

  这其中有很多因素,除了我刚才讲过的两大因素外,还需要特别指出的是,当前国债发行方更多关注财政政策与发债成本,缺乏与货币政策的配合,发行期限结构分布不均问题也很突出,进而导致国债收益率曲线不够完善。

  当前,我国国债品种以1年至10年期品种为主,关键期限品种滚动发行机制还不完善。数据显示,截至2013年10月底,目前我国1年至10年期的国债占比75.9%,是最主要的品种;1年以下的短期占比16.9%;10年以上长期占比7.2%,国债各期限品种分布严重不均。

  而在发达国家例如美国,其国债市场已经具有横跨1个月、3个月、6个月、1年、2年、3年、5年、7年、10年和30年的长中短各期限的国债品种。根据美国财政部的数据统计,截至2012年底,美国国债市场上长中短国债的比例约为20%:65%:15%。发达国家这种短中长合理的期限结构满足了各类投资者不同的投资需求,增强了市场的流动性。

  因此,未来我国国债发行中需要改变国债发行比例,均衡各品种国债发行比例,同时对一些关键期限品种应该滚动发行。同时进一步完善国债预发行制度,推出国债回购和国债换券等工具。

  记者:针对刚才提出的制约因素,您觉得下一步应该如何来推动国债收益率曲线的改进?

  束行农:我认为,在未来应该采取以下步骤:首先,完善国债发行制度,丰富国债产品线。从产品类型上完善国债的产品线,形成横跨长中短期限的各期限国债产品,同时加大国债在金融产品中的比重,形成足够数量和稳定品种的国债产品线,进而构建完整的反映市场供求关系的国债收益率曲线。同时推出国债换券、国债预发行等创新性产品及场外金融工具,加快推出各期限品种的金融衍生工具,丰富产品种类,更好地实现国债收益率曲线的基础定价功能。

  其次,解决国债市场分割问题,丰富市场投资者类型。要努力打通银行间债券市场与交易所国债市场,解决国债市场分割问题,需要建立统一的国债发行和交易场所。进一步丰富市场参与者类型,努力增加投资主体的数量和类型,提高市场参与主体的多元化程度。

  与此同时,在债券市场中引入市场参与者资格认定体系制度,建立投资者适当性管理制度。例如,在国债市场中引入更多海外投资者,促进债券市场的发展,扩大境内债券市场资源配置的范畴,使债券市场投资主体更加多元化。

  事实上,发达市场的投资者结构是我们前进发展的主要方向。以美国国债市场为例,截至2012年底,国债持有投资者类型从高到低分别为:国际投资者持有比例为48.4%、货币当局14.6%、共同基金8.5%、个人投资者8.4%、养老金7.2%、银行类机构4.7%、州及地方政府4.4%、保险公司2.3%、其他1.6%。

  第三,编制统一的国债收益率曲线,改进曲线编制方法。在我国国债市场中应该编制统一的国债收益率曲线,进一步强化国债收益率曲线作为基础定价工具的功能。改进曲线编制方法,广泛收集国内外国债收益率曲线编制采用的模型和方法,如借鉴美国财政部编制美国国债收益率曲线的数据收集方法,不仅考虑基础数据和发行与结算数据外,同时还收集做市商双边报价、货币经纪公司报价及交易所债券收盘价等价格信息以及市场参与者的内部估值数据等。

  同时,在广泛借鉴各国经验的基础上对比分析,选取较为合适的模型以及参数,使得编制的国债收益率曲线具有准确性、权威性和完整性,由市场认可的权威机构进行发布和维护,进而实现国债收益率的基础定价功能。

  记者:虽然国债收益率曲线首次进入三中全会决议,业内和市场均给予了高度评价,但这条“小小”的曲线在社会上引起的反响却远不及股票市场推行发行注册制改革来的热烈。您如何看待这个现象?

  束行农:在我看来,无论是发达国家,还是新兴经济体,债券市场及其相关衍生产品市场都是其资本市场的重要组成部分之一,是银行业、资本市场以及整个金融体系的核心,是金融创新的主要领域,同时也担负着重要的历史责任。

  但从我国的情况来看,与股票市场和基金市场相比,债券市场的宣传力度还明显不够,普通大众甚至银行工作人员都对债券市场一知半解,更不知国债收益率曲线为何物?所以我强烈建议,未来应加强债券市场的宣传和推广力度,如创办相关的期刊和报纸,介绍和宣传债券市场,普及债券市场相关知识。

  同时,我还想说的是,今年债市的监管风暴尚未平息,市场发展配套的相关政策、制度还需要完善,但我们需要正确看待这些问题,应该在债券市场发展、创新的过程中去解决这些问题,而不能因为债券市场发展中出现了一些问题就搁置发展。

  未来需要继续加快推进债券市场创新脚步,构建完整覆盖基础产品、衍生产品、结构化产品的债券市场,将国债收益率曲线应用到更多金融产品的定价中去,促进我国多层次资本市场的建设和发展。相信未来中国债券市场会发展得更快、更好。

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