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大力发展债券市场 建立反映市场全貌的“曲线光谱”

——访中债指数专家委员会委员、清华大学教授宋逢明


2013年12月12日09:51         齐闻潮 李光磊        来源:金融时报      发表评论

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  人物简介:宋逢明早年毕业于北京大学数学专业,1995年在美国获得博士后后回国,积极推动国内金融学科建设的现代化和国际化,成为国内金融工程学科的主要倡导者和学术代表,并在国内率先倡导和引进“金融工程”新学科,被媒体尊为中国金融的“思想先驱”、金融工程的“开拓者”和“引路人”、“中国金融工程之父”。自2006年起,宋逢明一直担任清华大学中国金融研究中心联席主任,并兼任中国金融学会副秘书长、金融工程研究会会长等职。
  记者:三中全会《决定》首次提出:“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,您作为学界和业界都非常有影响的专业人士,如何评价这一重要决议?
  宋逢明:三中全会《决定》是这样表述的:“加快推进利率市场化,健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”。所以,我们应在推进利率市场化的这个大背景下,全面深刻理解“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”的内涵和意义。
  利率市场化,实际上是按照市场的供求关系对债权型金融产品定价。资产定价是西方金融理论的重要组成部分。所有基础性的金融资产分为两大类:权益型和债权型。在此基础上,可以设计开发出各种花样繁多的金融产品。而所有金融产品的定价,即收益率的确定,都是由无风险利率和风险溢价两大因素组合而成。
  理论上讲的无风险利率在现实中是不存在的,在金融实践中,采取国债收益率作为代用品。因为国债是国家信用支撑的债券,所以近似地被认为是没有违约风险的。所以,国债的收益率曲线,就是各种不同期限的没有违约风险的收益率(亦即利率)所组成的曲线。这些不同期限的国债的收益率,根据每日国债市场交易的成交价格(市场收盘价)换算出来。由于不同期限的国债收益率通常是不同的,所以国债的收益率曲线又体现了无风险利率的期限结构。另外,需要指出的是,国债的收益率曲线是不断变动的。国债收益率曲线的变化在很大程度上反映了市场风险。
  以国债收益率曲线为基础,其他各类债券(公司债、企业债、市政债、按揭债等)随着信用等级不断降低,风险溢价层层加码,形成一整套类似光谱一样的收益率曲线的谱系。当然,所有不同信用等级的债券的收益率曲线也都是由实际的市场成交价确定的。而这就成为定价参考系,为不同信用等级债券的交易报价提供了非常重要的参考依据。当然,这个收益率曲线的谱系也是动态变化的。因此,从这个角度来看,如果没有一个合理有效的以国债收益率曲线为基准的定价体系,利率市场化也就无从谈起。所以,《决定》提出“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”,对市场发展有着非常重要的意义。
  这里,我要强调一下,目前我们市场上已经建立了一套国债收益率曲线的编制体系,运行效果还不错。但这仅仅处于一个启蒙阶段,是一个好的开始,还应在此基础上,形成一整套有效反映市场全貌的“曲线光谱”,才能发挥其作为整个金融市场定价参考的重要作用。
  记者:那么在利率市场化进程中,您认为债券市场应该扮演什么样的角色?
  宋逢明:从理论上讲,任何一家企业都是有价值的,不管它是不是上市。企业价值可分为账面价值和市场价值。账面价值是用会计准则来核算的,有重要的参考依据。但在现代市场体系中,企业的市场价值更有意义。
  如何来衡量一家企业的市场价值呢?这就需要依靠包括股票市场、债券市场在内的金融市场来评估,而且是通过市场交易来评估。因为只有通过市场的交易定价机制,企业的价值才能够被发现,否则,根本没有办法度量企业的价值。而在我国加快推进利率市场化的背景下,金融市场对于资产定价的功能将会越来越重要和突出。
  一般情况下,企业价值的市场度量主要靠股权和债权在交易中的均衡价格来反映。不过,在我国目前的实践中,股票的价格表现与上市公司的资产价值是脱节的,这有待于股市的深化改革,才能使中国股市真正发挥评价上市公司股权价值的功能。另外,我国绝大多数企业还无缘于股市,也不能通过股票市场来反映其权益价值。
  债券与股票不同,发债是要还钱的,发债企业的资产质量越好,权益资本越雄厚(意味着越是赔得起),未来的偿债现金流就越有保证,债券的信用质量就越好,债券评级也就越高,交易形成的债券价格就越高,收益率也就越低。反之,债券评级越低,债券价格越便宜, 收益率就越高,其中也就包含更多的风险补偿。
  以上定价机制形成的债券价格是市场化的价格,既反映了整个市场的利率风险,还包含了不同信用等级债券的信用风险溢价,也就是收益率要反映信用差额。总体来看,在利率市场化进程中,债券市场承担了企业价值评估和对负债进行市场化定价的重要功能。
  记者:债券市场所形成的价格信息,对利率市场化后银行贷款定价有何参考作用?
  宋逢明:事实上,债券市场形成的一整套定价体系,可以为银行贷款定价提供非常有意义的参考依据。银行贷款和债券同属于债权型产品,但两者还有一些区别:就银行贷款而言,除了银团贷款外,基本上都是“一对一”的关系,信息披露只对应于一家银行,而且在没有证券化之前,贷款通常是不交易、不分割的;而发行债券是“一对多”的关系,大多数信息披露是面向全市场,债券未兑付之前,大多是可交易、可分割的。在市场交易中形成的债券价格最具说服力。
  比方说,一家企业同时拥有同样期限的贷款和债券。该企业的债券在市场交易过程中形成的价格,反映了市场对该企业的评级判断和价值认定,这可以为银行进行贷款定价提供重要的参考依据。而银行根据自身的包括内部评级在内的定价机制形成的贷款利率,并不是直接通过市场交易形成的,因此还不是直接有效的市场评价。也就是说,债券市场可以帮助银行在利率市场化过程中有效地进行贷款定价。对于未发行债券的借款企业而言,对于其贷款的定价,同样信用级别的债券的市场价格(收益率)就成为重要的参考依据。
  这也是我刚才重点强调的,为什么只有国债收益率曲线这个基准还不够,还必须建成反映市场全貌的“曲线光谱”的原因所在,不同评级的债券价格“映射”到同等评级的银行贷款,贷款的定价因此就有了市场化依据,从而提升了贷款定价的科学化水平。在一定程度上,能够降低利率市场化后银行的经营风险。
  记者:是不是可以这样理解:大力发展债券市场是利率市场化的应有之义?您认为下一步应如何推动债市市场健康快速发展?
  宋逢明:应该可以这样讲,或者换一种说法:利率市场化将直接推动固定收益证券市场,即债券市场的发展。早在上世纪90年代初,我作为学界专家参加了上海证券交易所的筹建会议。当时我提过一个问题:“为什么不优先发展债券市场,而先发展股票市场?”有一位领导给出了一个有趣的回答:“不炒股票不热闹啊。”
  回过头来看,债券市场的确应该得到优先发展。正如我前面所讲的,债券市场存在的价值不仅是为企业融资,其更为重要的意义在于,它通过市场交易形成一束反映市场全貌的“曲线光谱”,这一“曲线光谱”在整个金融市场定价体系中起到重要的参考作用。它不仅有利于银行贷款定价,而且反映了企业整体资产的信用质量,从而还帮助了更为科学的企业股票估值。
  因此,下一步我国应大力发展债券市场。首先,加大创新力度,丰富期限品种和风险品种,适当增加中长期债券,大力推出包括垃圾债在内的各种信用等级的债券品种,提供越来越多、越有效的通过市场交易机制控制和管理风险的工具和手段;其次,进一步推进债券注册制改革,《决定》提出推进股票发行注册制改革,我觉得债券发行也要进行注册制改革;再次,在加大创新和放松审批的基础上,积极引进各类投资者,大力发展货币市场基金等,增加整个市场的活力;最后,在市场快速发展的同时,还要注重风险防控,对债券违约要建立一整套配套机制。要允许债券违约,否则这个市场不可能真正强大起来。
  记者:利率市场化后,金融机构面临的利率风险不断加大。就债券市场而言,该如何加强风险管理?
  宋逢明:利率市场化意味着利率风险会不断增加,银行等金融机构要加强资产负债管理,注重久期匹配对整体资产负债表对冲利率风险,尽可能地实现利率风险免疫,而且要发展能够对冲和转移利率风险的市场。就债券市场而言,对冲和转移利率风险的市场是利率衍生品市场,其中最基本的是国债期货市场。早在10年前,我就呼吁要恢复国债期货市场,今年9月份,国债期货“千呼万唤始出来”。从中可以看出,决策层已经意识到利率市场化的进程中,国债期货是其中必不可少的一环。
  从国外市场的发展经验来看,国债期货市场会对利率风险提供强有力的风险管理工具,市场将成为消化吸收利率风险的场所。在此基础上,相关的金融创新也会产生,对冲市场整体风险的能力也会进一步加强。因此,在加快推进利率市场化的背景下,我们下一步还应采取有效措施,促进国债期货的健康快速发展。
  从理论上讲,期货价格与标的现货价格之间存在套利平价关系。也就是说,在现货市场和期货市场之间有一股强大套利力量,它分别与两个市场的多空双方较量,只要两个市场之间存在套利空间,套利商就会进行套利交易,从而使得两个市场迅速地回归到各自的均衡价格。社会上包括市场中对期货的“价格发现”功能普遍存在一个认识误区,即把期货合约锁定未来的交割价格误当成对未来现货价格的预测。其实,“价格发现”要发现的是当前的价格,即当前的市场价格是否处于均衡价位。期货市场的价格并非是未来现货价格的一个准确的预测价格,而是一个与现货价格相匹配的均衡价格。二者之间存在套利平价关系,平价关系不成立时,就意味着市场失衡,套利力量就会自动地发挥“纠错”的作用。
  记者:关于“健全国债收益率曲线”,您还有哪些建议?
  宋逢明:目前,我们现有的国债在期限上呈现“两头小,中间大”的特点,也就是一年内和超长期的国债发行数量不多。因此,应该加大“两头”国债的发行数量和频次,为编制国债收益率曲线提供更多、更有效的基础数据。
  与此同时,还应设法增强国债市场的流动性。目前来看,银行类金融机构是持有国债的主力军,因为涉及到资本充足率考核和流动性,很多银行会长期持有国债,在交易环节也是秉承“少动少错、不动不错”的原则。因此,银行机构很难有动力来大规模地交易国债。从这个角度上讲,正如我前面讲到的,还是要依靠产品创新和市场机制创新,大力发展货币市场基金,让更多的机构参与者进来,这样市场才能活跃起来。
  此外,对于以国债收益率曲线为基准所形成的“曲线光谱”而言,合理有效的评级机制是非常重要的。发债企业是用未来的收入现金流还债,在此过程中,就会产生风险。这种风险与银行经营有一定的相似之处,所以,我们可以从巴塞尔协议来理解评级的原理。
  巴塞尔协议的核心思想是资本监管。从巴塞尔协议Ⅰ到巴塞尔协议Ⅱ、Ⅲ,在资本管理的理念和计量方法上发生了革命性的变化。风险在本质上是发生损失的可能性。而损失是否发生是不确定的,其统计规律表现为损失的概率分布。所以,损失管理的基本工具就是掌握损失的概率分布。
  损失的概率分布曲线分为三个部分:预期损失、非预期损失和灾难性损失。就评级而言,就是要确定非预期损失和灾难性损失的分界点,也就是VAR值,这个值越大,表示发生灾难性损失的概率就越低,债券评级就越高。无论是对企业评级还是对银行,原理大致相同,债券评级也是如此。这个对于风险预警有非常重要的作用。目前,我国评级机构的发展还处于起步阶段,很多评级公司有迎合客户需求的倾向,这非常不利于评级市场和债券市场的发展。因此,我们应该在评级方面多下工夫,使我们这个“曲线光谱”的上层更加坚固。
  采访手记:三中全会《决定》发布以后,各行各业特别是学界都迅速投身到了参与各项改革措施的具体落实与推动之中。清华大学宋逢明教授近来也比以往更显繁忙。几经电话、电邮联络、沟通之后,宋逢明教授约请我们在上月最后一个周六的下午到他的家中进行采访。在近两个小时的采访中,宋教授从专业角度向我们娓娓道来他对国债收益率曲线以及整个债券市场发展的理解和建议。每当我们遇到疑惑的时候,宋教授还特意拿出纸和笔,列出公式,解释原理,令我们恍然大悟,茅塞顿开。而宋教授精深的专业造诣、扎实的学术功底以及其严谨的治学态度,更令我们真切地感觉到,这次采访更像是一次登门请教。

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