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发挥核心优势 坚守厚积薄发

精心打造国债收益率曲线


2013年11月28日11:07         水汝庆        来源:金融时报      发表评论

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  十八届三中全会通过了《关于全面深化改革若干重大问题的决定》,启动了新一轮全面改革的宏伟工程,必将对中国乃至世界的未来进程产生深远影响。学习这个顶层决策的重要文件,我们欣喜地看到,“健全反映市场供求关系的国债收益率曲线”被写入其中,这是《决定》高远性和务实性的一个具体体现。
  国债收益率曲线是一国市场化金融体系运行的基础性必要条件,承担着其他各类金融资产的定价基准作用,也是反映经济金融现状和预期的重要指标。作为债券市场基础设施提供者,中央国债登记结算有限责任公司(以下简称“中央结算公司”)利用核心资源优势,从1999年开始率先编制和发布了人民币国债收益率曲线。14年来,我们坚持不懈地与政府相关部门和市场参与者共同努力,伴随着国债市场的成长发育,中债—国债收益率曲线在行业中已得到了普遍认可和广泛应用,并在应用中得到不断完善。
  中债—国债收益率曲线的编制实践
  基于对债券市场基本规律的理解和自身优势资源的认识,中央结算公司于1999年与路透合作推出了第一条人民币国债到期收益率曲线。作为财政部授权的国债总托管人和中国人民银行指定的全国银行间债券市场托管结算机构,中央结算公司天然具有地位中立、数据详实丰富、与市场联系紧密及高专注度与专业性等从事这项工作的必要条件。同时,我们也认识到,对于拥有和积累的资源,理应深入发掘加以综合利用,不断增强服务能力以支持市场运行质量的提升并为市场节省成本。 中债价格指标系示意图
  随后,债券市场迅速发展,由中央结算公司提供技术支持的国债无纸化远程招标发行机制建立后,大幅度提高了国债发行效率。财政部和央行协同相关各方共同努力,推动我国国债市场取得了长足进步,包括统一承销团、关键期限国债定期滚动发行、中央托管结算、做市商制度等一系列国际上成熟的市场机制安排。与九十年代末相比,目前国债年度发行量增长20多倍,年换手率从2%左右提高到132%,流动性有了明显提高。财政部自2009年成功发行50年期国债后,现在每年发行两次20年、30年和50年期国债。在此期间,中央结算公司随着市场条件不断跟进,陆续编制并推出了即期、远期、远期的即期和远期的到期国债收益率曲线,实现了全利率类型,以适应不同的观察和分析需要;横坐标向右延伸,形成了从隔夜到50年的短、中、长期丰富完整的期限结构。
  2006年,经过反复比较研究,中债—国债收益率曲线编制改用Hermit模型,在财政部2007年组织的相关课题项目中获得认可。美国财政部编制美国国债收益率曲线也是同年采用的同一模型。数据源逐渐得到丰富,除自身拥有的基础数据和发行与结算数据外,买入和采集了做市商双边报价、货币经纪公司报价及交易所债券收盘价等价格信息,此外,还组织收集了约60家市场参与者的内部估值数据。
  在长达14年的探索中,中央结算公司培育了一支熟悉市场且富有专业经验的团队;自主开发了成套用于数据采集、分析和加工处理的计算机系统,并不断嵌入了经验判断功能,于2011年获得央行主持评选的银行科技发展奖二等奖;组建了内外部20多个数据发布渠道;建立了完整有效的编制维护和质量检验流程;更重要的是形成了恪守中立,坚持有理有据为原则的编制文化。近年来,随着市场认可度的提高,与同类产品相比,中债数据始终保持着最高透明度,包括公式、参数、算法、当日编制维护说明及质量检验情况等。自2005年起,中央结算公司发起组建了具有广泛代表性和专业权威性的专家指导委员会,由来自中国人民银行、财政部、发改委、银监会、证监会、保监会、国家统计局等部门以及行业协会、金融机构和科研院校的三十多位专家组成。每年至少举行一次会议,听取年度编制工作情况汇报并给予评价和指导,在方向和方法上为中债价格指标相关工作的开展提供了有力保障。
  中债—国债收益率曲线的应用实践
  在编制实践过程中,中央结算公司利用国债收益率曲线的基准性,在此之上构建了中债价格指标系(见右图),形成了完整反映人民币债券市场价格和风险状况的指标体系。该体系的基础是以国债收益率曲线为基准形成的覆盖各类信用等级债券的中债收益率曲线族;根据曲线生成每只债券的当日估值;对估值加工又生成各类指数和债券风险价值(VaR)。同时对每个估值和指数计算出包括久期、凸性等反映风险及其他要素的二十余个指标。每日日终发布数据约60万个,可查询数据点约190万个。此外,又利用主营业务优势创新延伸服务,针对每个债券账户中的债券组合,为投资机构按统一方法计算并定向提供个性化的持仓指数、VaR等指标数据,为提高机构内部实施风险计量和业绩考核等投资管理行为的有效性,创造了便利。实践表明,基准产品体系越完整越精细,在实务应用中对应性就越精准,也才越有效;在实务层面应用的越实越深,在宏观层面的应用也就会越可靠。国债收益率曲线正是这个基准体系中的基准,是国债收益率曲线在基准产品编制实践中的应用,这种应用反过来也促进了国债收益率曲线的公信力和可靠性的提高。
  从实务层面看,自2009年开始,财政部在国债和代理地方政府债券招标发行中,逐渐采用了中债—国债收益率曲线作为发行招标的投标参考基准;银监会要求银行业金融机构于2007年10月起以中债收益率曲线作为市场风险管理的计量参考基准,2012年3月要求银行业金融机构采用中债估值作为债券资产公允价值计量的基础;证监会推动基金公司从2007年7月1日起采用以中债收益率曲线为基础的中债估值作为基金持有银行间债券资产净值计算的基准;保监会定制了中债—国债收益率曲线750个工作日的移动平均值,于2010年2月通知要求保险机构用作保险准备金计量基准。在监管部门提出要求之前,一些管控意识较强的金融机构就主动采用了中债价格指标来管理债券投资;之后,机构的主动性逐渐增强,从获取情况分析,约有95%的存量债券持有者使用这套指标,主要用于内部定价分析、风险监控、会计计量和业绩评价等领域。
  从宏观层面看,多年来,中国人民银行定期发布的《货币政策执行报告》、《中国人民银行年报》和《金融市场运行情况》,以及财政部发布的《国债管理报告》等公开披露的报告中、持续采用中债—国债收益率曲线反映债券市场利率变化情况。中国人民银行调统司在对中债—国债收益率曲线长达十年的回归分析后得出的结果显示,我国银行间市场10年期与2年期国债收益率之间的点差,对未来的经济增长具有统计上显著的预测能力,对国家统计局宏观经济景气一致指数具有先行作用,先行期达12个月,可以为货币政策提供有价值的参考。同时,货币政策变动也会对国债收益率曲线产生系统性影响。因此,从货币政策操作(或中介)目标意义上讲,国债收益率曲线既具有相关性,也具有可控性。
  应用实践效果在逐步显现。以中债—国债收益率曲线为基准构建形成的中债价格指标,在一定程度上反映了债市与经济金融的现状和预期,促进了投资者交易定价的理性化,并为机构管理债券投资在内部风控、会计计量及业绩考核等方面提供了多层次的支持,同时也明显提高了相关外部监管的有效性。
  关于健全国债收益率曲线的几点思考
  尽管取得了上述成果,但在日常编制工作中,我们也时常感受到存在不少的困难和问题。从作为国家金融战略的有机组成及其即将担当的重任来考量,围绕健全国债收益率曲线无疑还需要做更多的工作。央行行长周小川在《决定》辅导材料中对于这项要求作了进一步的深入解读。我们学习后感到这个解读切中要害,正是我们实际感受的概括表达。健全工作主要包括三个方面,一是完善市场环境,二是优化编制技术,三是加强宣传与应用力度。
  关于国债市场的建设完善。国债收益率曲线是国债市场情况的反映,也是衡量国债市场成熟程度的主要标志。国债收益率曲线之所以具有基准性作用,一是无信用风险,二是要有最好的流动性,其他各类金融资产定价应在国债收益率之上加信用溢价和流动性溢价。如果国债本身流动性不足,就不能如实反映出市场的供求关系,收益率的基准作用也要大打折扣。我国国债市场的流动性与自己比虽提高了不少,但与成熟市场比差距还很大,约为美国的二十分之一。价格不充分是我们编制曲线工作中遇到的主要困难之一。因此,未来国债市场的培育重点应围绕提高流动性来展开,而影响流动性的因素很多,在周小川关于《决定》的辅导文章中已经点出了一些主要因素,需要统筹各方力量综合治理方能奏效。国债市场有效性的提升可直接对其他债券的交易活跃度带来积极影响,促进债券市场的全面健康发展,同时也是编制高质量国债收益率曲线的先决条件。
  关于编制技术的优化。在工作体验中,我们认识到,曲线及其他价格指标的编制,其首要目标是客观反映市场并能作出合理解释。我们面对的是一个渐进发展的市场,编制模型、维护方法、对市场特点的把握、工作流程以及用户终端的界面等都需要与时俱进,标准是适合的就是最好的。就模型来讲,当初采用Hermit模型的主要考虑是由于市场价格差别很大,据此自动拟合出的曲线无法解释,而Hermit的特点是固有的趋势性弱,抗干扰性强。美国财政部的经验又告诉我们,Hermit模型在成熟市场中可能也适用。随着市场价格质量的逐步提高,我们也正在密切观察和深入分析,研究储备更适用的模型。今后,我们希望能得到政府相关部门和市场参与者的更多指导与支持,我们也将进一步加强金融工程领域的研究,联合专家学者及境外专业机构,学习和吸收他们的专业经验,为我所用。我们也在考虑聘请资深专家团队,对我们的现状进行深度和全面评估,找出差距和解决方案,有效优化我们的编制技术,最大化满足市场的需求。
  关于加大宣传和应用推广力度。在质量基本可靠的前提下,国债收益率曲线的公信力依赖于宣传和应用。我们认为,近些年来,债券市场的发展已经相对提高了行业内对收益率曲线的认识,但仍很不够。可以考虑,借助各种相关媒体进一步增强国债收益率曲线功能作用的知识普及;通过更多渠道推送数据和图形以更加友好的界面与行业用户见面;指导各类金融机构在利率市场化转型中,更多参考使用国债收益率进行各种资产的风险识别和计量;在推进利率市场化过程中,注意引导金融消费者了解无风险收益率水平,国债收益率曲线应在政府各相关部门的官方网站均予发布;与国外信息商合作向海外宣传推介,鼓励在海外设立人民币国债指数基金,满足RQFII投资需要,引导其关心人民币国债收益率等。宣传与应用的影响反过来也可促进编制质量的进一步提升,形成良性互动。
  在《决定》描绘出的未来中国经济金融的改革与发展蓝图中,债券市场担负着重要的历史使命,但建设过程仍任重道远。中央结算公司作为中国债券市场基础设施的主要提供者之一,深感肩负的责任重大,必须时刻保持高度的责任感和使命感。我们将在以往长期积累的基础上加倍努力,与各相关方面通力合作、密切配合,在中国债券市场的建设与发展中继续做出应有的贡献。
  (作者为中央国债登记结算有限责任公司总经理)

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