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借鉴国外经验发展我国金融市场“曲线光谱”

2013年12月05日14:34         记者 李光磊        来源:金融时报      发表评论

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  这条“小小”的曲线不仅是金融市场的定价基准,也是国家宏观调控的重要工具。更为重要的是,这条曲线仅仅是一个开始、一个起步,还要在此基础上,建成一座颜色分明、结构合理、牢固度高的“曲线光谱”,为金融资产定价提供有效参考,国债收益率曲线所能发挥的巨大作用才能真正彰显出来。 

  一条“小小”的国债收益率曲线进入十八届三中全会的决议之中所引起的社会反响远不及股票市场推行发行注册制改革来的热烈。但从长远来看,在加快推进利率市场化的大背景下,这条曲线对包括股民在内的各类投资者以及平常百姓应该会产生越来越明显的影响。 

  这条“小小”的曲线不仅是金融市场的定价基准,也是国家宏观调控的重要工具。更为重要的是,这条曲线仅仅是一个开始、一个起步,还要在此基础上,建成一座颜色分明、结构合理、牢固度高的“曲线光谱”,为金融资产定价提供有效参考,国债收益率曲线所能发挥的巨大作用才能真正彰显出来。 

  国内外债券市场实践经验表明,大多数债券并不是每日都有价格,无论是在新兴市场还是在成熟市场,这个问题都是普遍存在的。因此,这就需要有专门的债券估值机构来编制包括国债在内的不同信用级别的债券收益率曲线。 

  回顾1997年爆发的亚洲金融危机,暴露出了资产泡沫和道德风险问题,而背后的根源是金融体系的脆弱性和信息的不对称。在对亚洲金融危机的反思中,亚洲许多国家和地区的政府意识到建立一个高流动性、稳定的本地债券市场是抵御金融危机的一个重要措施,因此纷纷着手强化债券市场的建设,并采取了一系列措施来提高债券市场的透明度,包括建立政府指定的第三方债券估值机构、建立交易信息的公开披露系统等。 

  以韩国为例,自1998年11月开始建立逐日盯市体系,银行和投资信托公司持有的债券要按照当日市场收益率进行定价和风险管理。韩国政府认为,逐日盯市体系可以使得银行和投资信托公司重视市场风险、提高自身的风险管理水平从而促进债券市场的流动性。 2000年,韩国政府又设立债券定价机构体系,要求所有的投资信托和资产管理公司从2001年9月份开始使用韩国金融管理委员会指定的专业机构的债券估值。 

  菲律宾央行在2007年2月发布的一个关于债券逐日盯市估值的指导性文件规定,本币国债每天的参考价格由指定的计算机构发布。泰国证券监督管理委员会2006年7月指定了专门机构的债券估值作为逐日盯市所用的参考价格。此外,马来西亚等也都建立由政府指定专业机构提供逐日盯市的统一参考估值。 

  与“亚洲模式”不同的是,欧美等国在亚洲金融危机之后,也在公允价值会计准则的制定方面建立了国际标准,但是由于缺乏具体可操作的细则,同时也没有统一的公允价值提供方,在报表披露和审计方面表现较为混乱。欧美等发达国家的债券市场在透明度方面反不如亚洲这些新兴国家。 

  “欧美模式”最终也让欧美国家尝到了次贷危机的苦头。有分析认为,从美国次贷危机的情况来看,公允价值计量的混乱和不透明严重威胁到金融安全。而从亚洲国家的成功经验来看,将公允价值作为一种基础设施向全社会提供服务有效地解决了公允价值的透明度和唯一性问题,“亚洲模式”可能是未来解决公允价值计量问题的一个有效途径。 

  事实上,次贷危机的爆发和蔓延,也让欧美国家反思“欧美模式”,并寻求改进。次贷危机之后,欧美等国采取了一系列金融改革措施,着力提高市场效率和透明度,但重心放在衍生产品市场上,对债券市场的关注度不够。 

  债券市场是所有金融工具定价的基础,高效、透明的债券市场对金融稳定有着重要意义,从这个角度上看,亚洲新兴市场国家走在了欧美等国的前面。 

  “亚洲模式”有两大特点:第一,没有采用外资估值机构。这些国家的金融当局普遍认为,外资估值机构对本国市场专注度不够,估值质量与本土估值机构存在较大差异。由于外资机构开辟了诸多海外市场,各国收益率曲线只是简单的根据市场价格或金融机构的报价进行连线,在没有剔除异常价格的情况下,编制的收益率曲线与真实价格之间往往存在差异,而且容易被报价机构所操纵。 

  第二,第三方估值受到政府的大力支持与指定。在政府支持方面,以马来西亚为例,其央行采取了一系列措施完善市场基准设施的建设,包括:定期发行3年、5年和10年的基准利率国债,同时大力推进国债发行的透明度;从2000年开始,央行定期提前公布国债发行计划,明确具体发行债券的期限、时间和发行方式等;引入“预发行”交易,促进债券市场的价格发现等。 

  我国第三方估值体系与“亚洲模式”相似,但也有自身特点。我国债券市场估值业务的出现应是以中央结算公司2002年自发推出的估值业务为标志。经过十年的发展,目前第三方估值模式有以下几个方面的特点。  

  首先,债券托管结算机构自发形成第三方估值机构。我国第三方估值机构也是由中介服务机构—中央结算公司2002年发布人民币债券估值为标志自发形成的。托管结算机构具备成为第三方估值机构的天然优势,我国债券市场在发展初期异常交易较多,托管结算机构可以发挥自身剔除异常交易的优势。 

  其次,经多家主管部门严格筛选后指定唯一一家第三方估值机构。与韩国不同的是,我国多家主管部门在充分听取市场意见、反复验证的情况下,指定同一家估值机构。例如,证监会、银监会和保监会的共同点都是指定采用中央结算公司的产品作为计量基准,体现了对同一产品估值内在唯一性的要求。其次,机构采用唯一的估值做对比,并披露两者之间的差异,具有可比性。 

  最后,建立外部监管及第三方估值淘汰机制。为了保证第三方估值机构的质量,外部监管机制与第三方估值随时淘汰机制必不可少。 

  在大多数业内人士看来,我国债券市场的估值体系已初步建立起来,并得到快速发展,与“亚洲模式”相比,既有相同点,也有不同点。在下一步的估值体系发展中,还要进一步研究分析国外市场发展的新趋势,并结合本国实际,探索出一条行之有效的建设金融市场参考“大厦”的道路。

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