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中债价格指标二十年发展与展望

  1981年至1995年由国债恢复发行为开端,以交易所国债期货风波和各地交易中心回购风波为结束,是我国改革开放以来债券市场实物券和分散托管的初级发展阶段。1996年中央国债登记结算有限责任公司(以下称,中央结算公司)的成立和1997年银行间债券市场的建立标志着我国债券市场发展进入了集中登记托管和电子化的第二阶段。在此基础上我国债券市场走上了快速规范发展的时期,债券发行、托管量和交易结算量猛增,债券发行人和机构投资人队伍迅速扩大。

  债券市场发展的内生需求催生了中债价格指标的诞生。一方面,以商业银行、证券基金公司和证券公司为主的债券机构投资人对债券价格信息的精确度要求日益提高,以支持其交易定价、风险计量和市值记账。财政部、政策性银行和企业等债券发行人市场化发行,日益依赖债券交易价格信息来确定债券发行成本。人民银行、银监会、证监会和保监会等金融监管当局越来越关注债券价格信息,来支持货币政策实施和金融市场风险监控。另一方面,国内外债券市场的经验皆证明:巨大的债券市场存量,其总体流动性是有限的,绝大部分债券没有纯粹的和持续的现券交易价格可供直接采用。对债券价格的应用需求和直接供给之间产生了鸿沟!

  所幸的是债券估值技术的发明和第三方估值机构的兴起化解了这一世界性难题。估值技术简单地说就是中式传统建筑的屋檐理论,通过类比法由窄及宽,由少推多。1999年,在亚洲金融危机爆发和银行间债券市场成立两年之际,中央结算公司和亚洲诸国债券基础设施机构痛定思痛,不约而同地开始了债券第三方估值业务的探索。在中央结算公司等第三方估值机构的努力以及亚洲诸国金融财政当局和市场成员的监督推广下,出现了第三方估值应用始于西方,而勃于东方的新局面。

  中债估值中心老中青专家十几年如一日,潜心研究,头脑风暴,屡败屡战,只问耕耘不问收获,精益求精,以大国工匠精神,上下求索,基本把握了债券公允价值计量的规律。中债价格指标形成了由收益率曲线、债券估值、债券指数,市场隐含评级和VAR等指标组成的每日为债券、股票和贷款等金融资产产生6百多万个数值的大数据产品体系。经中国人民银行推荐中债收益率成为国际货币基金组织(IMF)特别提款权(SDR)中人民币的利率,在财政部和人民银行网站每日发布中债国债收益率、中债商业银行债AAA收益率曲线和中债中票收益率曲线,中债收益率曲线和估值被银监会、保监会和基金业协会推荐给银行、保险和基金公司作为风控、会计和投资业绩的参考基准。国开行、农发行和进出口银行在其官网上发布所发债券的中债收益率曲线和指数,并尝试据此曲线确定并其贷款利率。中央结算公司与中节能咨询公司、CBI组织和兴业银行合作编制了系列中债绿色债券指数。中债指数基金和票据已在纽交所、港交所和韩交所挂牌上市,以中债气候债指数样本券为质押品,公司作为担保人和资产管理人的全球首单“双重绿色担保债券”在伦敦交易所成功发行并上市。

  监管部门、中债指数指导委员会、中债价格指标用户质量交流会、中债估值中心质量监控部、中债价格指标日周月年报和其他各种互动平台构成了中债价格指标比较成熟的质量监督体系。

  次贷危机和欧债危机后,西方诸国也在反省并向东方学习,采取了一些改良措施。投资银行既卖估值又卖被估值产品的模式被普遍诟病,为此其估值团队被剥离,并和其他不做自营投资的金融基础设施机构整合,推出第三方定价机构标准(IOSCO标准)等,西方第三方估值的地位有所提高。中债估值中心也正在研究借鉴IOSCO标准对中债估值等价格指标编制机制进行完善。2016年1月公司水汝庆董事长主持了第一届亚洲第三方估值交流会。东西方同行齐聚一堂,交流第三方估值的编制和应用经验。对第三方估值行业有里程碑意义。

  2015年中债估值中心的成立,是中债价格指标发展新的里程碑。中央结算公司作为中国债券市场核心基础设施经过20年的健康发展,为中债估值中心中立文化和服务意识的形成提供了深厚精神、物质和信息基础。在公司历届领导的关怀下,我和中债估值中心的专家们有幸经历了中债估值近20年的成长过程。我的体会是,第三方估值机构的核心竞争力是其中立性,即不直接参与买卖,所谓旁观者清。但其最大的风险也是经不起诱惑和压力,或者自满怠业,而丧失中立性。我公司前副总经理王平退休前为中债估值中心总结了16个字,“尽心尽责,敬畏市场、 独立判断、勇于担当”。目前,中债估值中心正在勾画中债价格指标系统的全面升级,以适应我国债券市场多资产、多计息方式、多币种、多语言、多市场的新特点。

  此外,中国债券市场的发展不仅将直接造福于中外投资者,也将为中债估值中心等第三方估值机构提高服务质量创造更好的外部条件。当前,一是应解决因债市前后台分割和托管分割而导致的债市基础数据源碎片化和标准不统一的问题。二是应解决对债券发行人信息披露内容、形式和时点标准的粗放不统一和惩戒不力。当前,尤其应强制要求债券发行人披露资金使用对环境影响的报告,以支持绿色债券指数的编制,促进绿色金融的发展。此外,应允许债券做市商参加期货交易和享受自动融资融券服务。随着中国债券市场的不断完善,中债价格指标应能为我国货币政策由定量目标为主,向定价目标为主转型,以及促进商业银行存贷款的利率市场化发挥积极的作用。目前,我们正在开展货币政策的国债收益率曲线锚定区间研究,以及商业银行存贷款利率以商业银行和企业债券收益率曲线作基准的研究。主要研究成果如下:

  在借鉴日本央行近年来以10年期国债收益率为其货币政策的锚定目标的实践基础上。我们通过对过去十年的我国债券市场统计观察发现,当中债国债收益率超出模拟锚定区间下限较多时,往往是银根过于宽松,需要适度收紧。

  2016年12月我们与纽联储的两位专家探讨了使用收益率曲线作为货币政策锚定区间的相关问题,对方表示美国没有设定国债收益率曲线的锚定区间,官方设定的锚定目标是联邦基金利率。他们还准备了书面的分析报告,回答了我们关心的美国企业债收益率与银行存、贷款利率相关性的问题。报告中使用3个月的存单利率(2013年7月之后变更为90天的短融利率)作为银行的存款利率,结果表明存单利率与银行优级贷款(Prime Loan)利率的趋势和幅度高度相关;穆迪Baa信用等级企业债收益率和银行的存单利率、优级贷款利率的变化趋势一致,检验结果显示其高度相关,但是变化幅度的相关性相对较弱。从2010年以来的我国非标资产发行利率与对应信用等级A以上中债企业债收益率曲线的相关性初步观察来看,相关系数逐步提高约到0.5。这表明我国高信用等级贷款利率的市场化程度在提高并接近美国的水平,但与美国相比低信用等级的企业贷款利率市场化程度偏低。因此,应研究以各信用等级中债商业银行债收益率族作为对应的各信用等级商业银行的存款定价基准;以各信用等级中债中票收益率曲线族作为商业银行发放对应信用等级企业贷款利率的基准。这样收益与风险匹配,方能有效解决商业银行因利率基准不准导致的收益不能覆盖风险,从而不愿对中小企业放款的问题,化解中小企业借款难的问题,推动金融供给侧改革的深入。至于中小企业借款贵的问题,一是应通过财政贴息来解决。二是,我们还发现如以中债收益率曲线为存贷款基准,则可能适当收窄存贷款利率,促进商业银行贷款向中小企业倾斜,从而因供给增加导致银行要价下降,又降低一些中小企业的融资成本。

  经研究,目前对商业银行的风险资本计提规定相较于巴塞尔协议的要求,仍较为粗放,导致商业银行特别是中小商业银行计提较多,一定程度限制了商业银行对企业的放款能力。如果允许商业银行参考中债隐含评级来计提风险资本,将可能在风险可控的前提下,提高商业银行对实体经济的支持力度,助力金融供给侧改革向精细化发展。

  2018年国际会计准则的新条款将在全球推开,即对非市值法记账的金融资产,要预提信用风险损失。这是美国2008年次贷危机和欧洲2010年金融危机的深刻反思的结果之一,也是从成本记账向市值法回归的一个里程碑。经研究,如采用中债隐含评级变动值和对应中债估值变动值的组合拳,将有效解决商业银行特别是中小商业银行实际操作中的难点。

  公司配合财政部初步完成国债管理战略课题研究,目前正在抓紧相关系统建设。经研究,鉴于我国所处经济新常态,预计国债收益率曲线将长期在低位运行。这将有利于多发国债,促进积极财政政策的实施,为跨越中等收入陷阱,实现全面小康的宏伟目标创造条件。

作者刘凡系中央国债登记结算有限责任公司副总经理

 

 

 

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