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H股全流通:价值发现的“一大步”

  11月15日,中国证监会公告全面开展H股全流通改革。截至目前,符合全流通条件的H股公司数量约160家,对应可供全流通的股份市值为1.64万亿港币,占这160余家公司总市值的66.5%,占香港市场总市值的5.1%。

  对于H股全流通,最早可以追溯到2005年,当时受制于资本流动等问题,还仅限于学术讨论。2014年,AH市场正式互联互通;2017年年底,证监会宣布对H股全流通进行试点,以“成熟一家,推出一家”的方式有序进行。

  熟悉中国资本市场的投资者习惯将其与2005年A股的股权分置改革相类比。在A股市场建立的初期,存在流通股和非流通股两种概念。流通股包括A股、B股和H股,非流通股包括国家股、法人股和外资股。由于非流通股是被禁止交易的,大股东或控股股东对股价并不关心,甚至利用股份数量的优势谋取利益,置中小投资者的利益于不顾。大量的非流通股导致企业无法完善定价机制,影响股市融资和资本运作。正因于此,股权分置改革应时而出,不仅为非流通股引入了定价机制,还为上市公司打开了融资渠道,增强了资本市场运作空间。

  与股权分置类似,此次H股全流通也是为了“盘活存量”,为非流通股引入市场化定价机制,促使大小股东利益趋同。但仔细辨别,也可看出些许差别——2005年“股改”之前,非流通股不可交易,全流通后市场对现金或股份补偿和资本运作预期予以“溢价效应”;而H股的内资股在施行全流通前后定价的逻辑几乎一致,投资者更关注的是企业长期基本面。此外,“对价补偿”是两次改革最大的不同,H股全流通不存在补偿机制,对公司股价的刺激更加隐形化。从对A股市场的外溢效应看,全流通更加注重去除附加在非流通股身上的政策限制,提升流动性和市场定价效率,对A股市场并无直接影响。因为按照内资股是否在A股上市,H股可分为两地上市的A-H股以及未在A股上市的“单H”股。而此次改革只涉及在香港市场上市的单H股公司,相关境内未上市股份转为H股后将全部在香港联交所上市交易,A+H股公司并不涉及全流通的问题。

  对于港股市场来讲,在内外波动加大之际,H股全流通无疑将带来一丝暖意。或许改革之初可能会增加一定的股份减持压力,但考虑到H股上市公司PB不足1倍的占比近七成,且股东的实际减持可能是逐步的、缓慢的,对股价的冲击不会太大。中长期来讲,尚未流通的H股股份如果最终全部在香港交易所流通,会增加港股流通市值1万多亿元港币;未来新上市的H股也可以直接申请全流通,进一步增加港股的潜在流通市值,有助于支持港股市场做大,吸引国内或海外更多基金配置,进一步推升港股市场的流动性水平。回想当年2005年的股权分置改革,由于融资渠道被拓宽,A股市场的融资总额由2004年的642.78亿元大幅上行至2006年的2335.22亿元,2007年更是高达7791.56亿元,在很大程度上推动了2006年至2007年的大牛市。

  除了港股市场流动性提升,全流通更有以下几方面的积极意义:

  一是有助于提升公司治理水平,提升内资股的价值发现功能。此前内资股无法实现在二级市场交易,导致流通股与非流通股股东利益不统一。二级市场股价波动对大股东不会造成实质影响,大大削弱了大股东对经营活动的改善动力。持有内资股的企业员工也只能享受到股息,而无法享受股价上涨带来的资本利得,导致股权激励不能正常发挥效果。在H股全流通的条件下,大股东与中小股东利益趋于一致,将更加重视公司的市值管理和股价走势,公司治理结构有望得到优化。二级市场的投资者对“大股东利益侵占”的担忧可能下降,促进全流通H股估值向合理中枢回归。

  二是有助于降低企业融资成本。一方面,由于H股公司此前面临内资股不能流通的问题,许多内地企业选择使用红筹架构到香港上市,成本被动增加。全流通的实现,可以令企业省去资本出境和海外架构搭设的环节,降低内陆企业赴港上市成本。另一方面,外部潜在融资对象也无需再担忧“同股同权不同利”的问题,H股再融资便利也有望提升。从国家金融战略角度讲,存量H股企业以国企为主,全流通更是增强了国有股权价值、国有资本的处置空间,提高了内资股的流动性,为国企混改提供了新的平台。

  三是有助于两地资本市场的制度衔接,实现境外上市制度的继续深化。从早期鼓励内地企业赴港上市开始,两地资本市场的制度和政策就开始衔接,内资股与外资股分置的问题,也终将随着H股全流通得到有效解决。总体来看,H股全流通试点政策的出台,是证监会境外上市制度改革的一个重要内容。从1999年至今,境外上市的门槛逐步放宽,核准要求逐步明确,未来境外上市制度改革将随着H股全流通改革而继续深化。

  (作者单位:昆仑健康保险资管中心)

责任编辑:王佳
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