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当前市场化债转股需要关注的问题及建议

  随着供给侧结构性改革和“去杠杆”持续推进,作为有效防范金融风险,切实降低杠杆率的重要手段,市场化债转股被寄予了厚望。2016年市场化债转股启动以来取得一定进展,对推动企业杠杆率由升转降发挥了积极作用。近期,笔者对债转股进展情况进行了专题调研,着重分析了当前债转股项目仍存在破产法实施不到位、落地难、资金筹集困难、“名股实债”、企业经营改善不明显等问题,并提出了从配套机制、资金渠道、风险防范和公司治理等方面完善政策体系,进一步提升债转股市场活力的建议。

  基本情况

  2016年10月,国务院出台《关于积极稳妥降低企业杠杆率的意见》及《关于市场化银行债权转股权的指导意见》,标志着新一轮市场化债转股序幕拉开。随后,发改委、人民银行、银保监会等部委分别从操作模式、资金募集、配套政策、退出机制、风险监管等多个方面不断完善本轮债转股的顶层设计。

  我国于1999年实施的第一轮债转股,是在政府主导下以处置银行不良资产,实现国有企业三年脱困为目的的政策性债转股。区别于上一轮债转股,本轮市场化债转股是以市场化、法治化为原则,通过市场化债转股,降低企业杠杆率,推进供给侧结构性改革,建立现代企业制度。

  根据国家发改委相关数据,截至2018年11月底,市场化债转股签约金额达到18928亿元,资金到位5050亿元,项目总数达到226个。本轮债转股的核心特征是市场化,但与之相关的配套机制并不完善,项目面临意向性签约多而实际落地少的困境。截至2018年11月底,市场化债转股签约资金到位率仅为26.7%。

  当前债转股需要关注的问题

  (一)破产法实施不力造成市场化债转股缺乏基本前提和重要保障。“僵尸企业”不能市场出清,是中国经济结构调整的重大障碍。促进优胜劣汰,恰恰是本轮债转股最重要的目的。为达到该目标,本轮债转股强调市场化手段,明确了转股企业的范围,并规定了地方政府不得指定债转股的对象企业,不得以直接、间接等任何方式强制债权人债转股,以防止由于行政干预致使债转股成为“僵尸企业”供血续命的渠道。事实上,破产法的实施本就是以法制手段促进企业新陈代谢。若严格遵循破产法及相关立法中有关债务清偿的行为准则,必然能够排除地方政府对债转股的行政干预,保障债转股中的自愿原则,债转股的方式、企业范围等也就无须规定,自然会以市场化方式确定,进而可以避免以行政手段推进市场化债转股的困境。然而,由于种种原因,当前我国破产法实施还不到位,造成市场化债转股缺乏基本前提和重要保障,中央政府不得不以文件的形式强调市场化债转股的实施方式,这些规定本质上仍是以行政手段推进债转股。

  (二)配套机制不完善导致项目落地难。具体表现为缺乏市场定价机制,退出途径存在一定障碍,相关支持政策落实不到位。

  (三)风险收益不匹配造成资金募集难。具体表现为商业银行资本压力较大,社会资金参与积极性不高。

  (四)债转股实施中的“名股实债”值得关注。从操作模式看,金融资产投资公司作为实施主体,通过“购债转股”、“入股还债”两种方式进行债转股。“入股还债”模式中比较有代表性的是基金模式,基金模式中多有约定债权转股权后享有固定收益和到期回购条款,如要求企业在5年或7年后回购银行所持有企业的股权,是典型的“名股实债”。名义上是股权,但实际上仍然是固定收益的债权,只是会计报表的就地调整,不会降低企业的实际资产负债率,也不会从根本上改变银行持有的企业资产属性。从现有政策规定看,只有央行明确提出降准资金不支持“名股实债”,其他文件并未明令禁止“名股实债”。从资金来源看,债转股投入的资金中,很大一部分是银行的理财资金,为了退出方便以及本金安全,难免会设置回购条款、投资期限、固定回报等要求。“名股实债”虽然有助于降低转股风险,提高市场资金参与的积极性,但如果债转股后企业经营情况得不到改善,则可能继续陷入负债-债转股-负债的循环困局。

  (五)债转股后公司治理效果还有待观察。本轮债转股不是简单的债权转股权,核心要义在于债权转成股权之后,能否改善企业的经营状况,能否通过健全公司治理、发挥股东的积极作用,实现企业经营基本面的根本逆转,实现价值提升。从企业角度看,优质企业一般有偿还债务的能力,不希望债转股后新股东的加入摊薄原有股东的股权,实施债转股的意愿并不强,有债转股需求的企业,大多经营困难、偿债能力不足,通过债转股的方式补充资本金,降低财务成本,避免直接破产。负债企业实施债转股的初衷主要是降低自身资产负债率,同时尽可能维护自身的经营决策权。从银行角度看,银行的目标是尽可能的多收回资金并创造收益,故在债转股过程中,银行既要想方设法保障债权,还想要掌握转股企业经营决策主动权。这就给银行带来两方面的挑战,一方面银行作为经营存贷款业务的间接融资机构,需要从股东而非债权人的角度看待企业经营,针对企业经营周期提供投行化的、更为全面的综合金融服务方案;另一方面如何规范企业在转股后的融资和经营行为,避免进一步不合理的负债和融资安排,以充分保障诸如股东监督权、收益强制分配权、重大决策事项一票否决权等股东权利,由此在新旧股东之间产生的博弈必然对公司治理效果产生影响。

  相关建议

  (一)坚持市场化、法制化的基本原则。一是加强顶层设计,充分发挥市场在资源配置中的决定性作用。以破产法及相关立法为基础,保障本轮债转股在企业选择、转股价格定价、募集资金来源和股权退出方式等方面市场化原则。二是进一步推进破产法的实施。严格按照破产法和债转股方案划清“僵尸企业”和“非僵尸企业”的边界,对于有市场前景和竞争力的企业,可划入债转股的名单,通过债转股的方式改善其治理结构,最终在资产端改善企业盈利;对于政企不分、缺乏竞争力的“僵尸企业”,应通过破产法以市场化方式加快出清。

  (二)完善市场化配套机制。一是完善金融服务中介体系,鼓励发展包括股价评估、法律咨询在内的专业的金融服务机构,为债转股实施过程中各个环节提供专业、高效的服务。二是完善股权退出机制。如简化国有企业股权转让和国有产权变更审批手续,降低债转股的实施难度。大力发展多层次资本市场,通过新三板和区域性股权交易市场等,不断完善市场化退出机制。三是切实落实债转股相关配套政策,如给予转股企业印花税、企业所得税、土地流转税、增值税等优惠政策,并减少募、投、管、退等环节的重复征税,激发企业参与债转股的积极性。

  (三)多种方法拓宽资金渠道。一是借助资管新规的出台,推动市场有序打破刚性兑付,倒逼部分追求高收益的资本进入债转股项目中来。二是可适度考虑成立专项投资基金或引导基金等方式,充分发挥由政府出资的产业投资基金对撬动社会资本的引导作用,力争产生放大效应。三是要制定筹措稳定的中长期低成本股权投资资金的办法,出台以市场化债转股为目的设立私募股权投资基金的措施。四是鼓励以优先股形式吸引资金进入债转股项目,并在发行额度、盈利限制、持有期限、税收政策方面给予适当政策安排。五是吸引国际投资者参与市场化债转股,如允许境外机构入股金融资产投资公司,或借鉴国际上秃鹫投资者及其参与困境资产投资和债务重组获利的策略,成立专门的债转股投资基金或优先股投资基金等。

  (四)加强监管切实防范金融风险。一是尽快完善相关监管制度,及时测算债转股风险权重,适时修改现行《商业银行资本管理办法》。建议在保证充分计提资本覆盖风险的前提下,针对股权处置期限和资本占用比例等,适当调整并给予一定灵活性。二是在业务规则上严格遵循洁净转让和真实出售原则,严格防范利益冲突和利益输送。加强对债转股资金的事中事后监管,明确监管职责和具体措施,完善相关信息披露机制。三是建议把商业银行资金支持情况纳入MPA考核评估标准,进一步加大对商业银行风险防范的引导。四是商业银行和其参股或控股的金融资产投资公司间应建立防火墙,在资金、人员、业务方面进行有效隔离,防范风险传染。

  (五)有效推动公司治理结构改革。一是建立健全激励约束机制,充分尊重各方股东权利,以债转股为契机,推动企业改组改制,形成股权结构多元、股东行为规范、内部约束有效、运行高效灵活的经营机制。二是研究出台国有企业资产负债约束机制指导意见及配套的转股企业股东行为准则、转股企业公司治理指引等指导性文件,对国有企业设定明确的资产负债率红线和公司治理要求,保障转股股东依法、规范行使股东权利。

责任编辑:李昂