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诸建芳:以短期阵痛缓解外部宏观压力

  诸建芳 中信证券首席经济学家、董事总经理。中国社会科学院经济学博士,研究员。中国人民大学和对外经济贸易大学兼职教授。享受国务院政府特殊津贴专家。中国首席经济学家论坛副理事长。宏观经济领域具有30年研究经历。专著《价格工资螺旋的生成和演衍(通货膨胀研究)》获第一届薛暮桥价格研究奖。

  IMF日前发布的全球经济展望报告显示,全球地缘政治博弈日渐升温,叠加金融市场振荡加剧,这对全球复苏产生了阶段性的压力。外部压力之下,中国经济的不确定性也在增加。对此,中信证券首席经济学家、董事总经理诸建芳对本报记者表示,中长期来看,中国面临的外部需求和流动性环境相比2017年之前可能并不乐观。未来几年中国能否有效化解国内债务风险、实现经济增长向高质量的转变对其经济的长期可持续发展至关重要。这虽然可能带来经济短期阵痛,但是长期来看债务风险的化解才能提高资金的使用效率,促使经济结构优化调整。

  全球宏观环境的变化

  《金融时报》记者:似乎十年一个轮回。全球经济在2017年实现全面复苏,在根基尚未牢固之际,2018年接连出现不利因素,距离上一次金融危机爆发整整十年。与十年前相比,2018年全球宏观环境发生了哪些变化?

  诸建芳:2018年以来全球宏观环境的变化体现在以下几点:

  第一,尽管发达国家经历了一定程度的去杠杆,但是新兴市场国家尤其中国私营部门债务的积累更加庞大,导致全球整体债务水平相对2008年时期并没有明显去化。根据BIS债务杠杆率数据,过去十年全球私营部门债务/GDP比率自2008年年底的138%增加至2017年年底的159%,杠杆率的增长在2015年之后有所加快。积极的变化在于,发达国家经历了较为明显的去杠杆,私营部门债务/GDP比率下降至168%;相反,新兴市场国家私营部门的债务杠杆率没有经历明显的去化,反而在2012年之后加速膨胀。全球债务整体水平偏高的现状也意味着高债务下私营部门的储蓄意愿更强,未来利率水平可能抬升的幅度依然会低于以往周期,不过这也增加了经济对货币政策、利率变化的敏感性,掣肘央行货币政策操作空间。

  第二,全球流动性依靠各国央行主动释放货币的拐点已经出现,这意味着危机以来超低资金成本时代的结束。当前外围环境与过去十年最大的不同在于,主要国家央行正逐步退出此前大规模货币宽松的政策,而且就业市场的劳动力趋紧正在通过薪资的上行压力传导至核心通胀,美联储、欧洲和日本央行货币正常化的趋势未来两年不会改变。一方面,虽然全球通胀大幅上行的概率不高,但是发达核心通胀的上行压力在增加,央行货币宽松的退出意味着名义利率的上行趋势;另一方面,中国等新兴市场巨额的贸易顺差曾是导致此前全球流动性充裕、利率较低的重要原因之一。伯南克将其称为新兴市场的过剩储蓄大量购买美债从而压低了全球利率水平,然而未来随着中国贸易顺差的下降可能冲击美债市场的需求,收益率水平的上行将进一步抬升全球融资成本。此外,考虑到劳动生产率改善以及新技术应用扩散至更多行业,实际利率的上行也将是长期缓慢的趋势。

  第三,贸易保护加剧全球产业链和贸易秩序重构,对全球经济产生“滞胀”效果。虽然金融危机以来全球贸易增长经历了明显放缓,但是全球贸易依然维系在二战以来建立的以规则为基础的国际多边贸易谈判秩序下。正是在以规则为基础的框架下,形成了以最惠国待遇、国民待遇以及照顾发展中国家实行特殊待遇为基本规则的国际贸易体系,全球贸易和产业链才得以进一步深化。然而,2018年特朗普政府崇尚的“公平”“对等”的贸易开放原则可能将根本上扭转多边自由化贸易趋势和动摇全球化的历史进程。贸易战的持续对全球经济将带来“滞胀”的效果,传导的渠道包括两个方面:一是通过进口物价抬升,推升国内物价走高;二是通过中断或打乱全球供应链,导致价格成本抬升,抑制需求增长。

  美国经济周期或将出现轻衰退

  《金融时报》记者:过去十年美国经济周期一直走在本轮全球经济周期复苏的前列,当前时点市场非常关注美国经济在进入扩张中后期增长的可持续性。对此,您的判断是什么?

  诸建芳:短期来看,考虑到特朗普减税和基建措施对2018年至2019年经济增速的提振,预计美国经济仍可以维持至少一年左右的扩张周期,但中长期来看,美国经济面临的风险有以下几点:第一,随着财政刺激政策效果减弱,经济内生性增长动能的下行会较为明显。第二,特朗普财政刺激政策推出时点正值美国经济扩张中后期,失业率已降至4%以下,刺激政策的推出增加了美国经济过热风险。2018年11月的中期选举(以及2020年的美国总统大选)之后更多的财政刺激推出也是有可能的。第三, 财政刺激导致美联储货币政策收紧加速,目前美联储已累计加息七次(2015年12月首次加息),利率上行对房地产及消费需求的负面冲击将逐步显现。第四,贸易战的全面推进最终也将伤及美国经济前景和跨国企业盈利增长。

  当然,近一年内美国经济陷入衰退的风险不高,但未来3至5年美国经济出现衰退的风险是存在的。从债务周期和经济周期演变的角度,我认为,2019年之后美国经济周期可能出现的会是轻衰退,而非类似2008年那么大的债务下行周期。

  通过化解债务风险促使中国经济结构优化调整

  《金融时报》记者:外部宏观环境的变化对中国经济有哪些影响?

  诸建芳:跨越2008年危机后的十年,发达央行大规模流动性宽松以及有效信贷传道机制帮助这些国家实现了债务杠杆率不同程度的去化,然而新兴市场国家的债务仍在积累。未来3至5年发达国家的政策支持将逐步由货币政策主导向财政政策转移,老龄化下劳动力市场趋紧带来薪资上涨正演化为对通胀的二次传导,贸易保护主义下全球化进程阶段性高点已过。全球宏观环境很可能将进入一个通胀和利率波动上升的时期,而债务水平较高的国家将对利率的变化更为敏感。

  中长期来看,中国面临的外部需求和流动性环境相比2017年之前可能并不乐观。发达国家需求增速接近或已迈过高点、全球流动性趋紧的拐点出现、特朗普贸易保护政策在试图削弱中国出口贸易的同时企图遏制中国经济的长期竞争力。即使没有贸易冲突的爆发,未来3至5年全球需求放缓和流动性收紧的局面也令中国经济高质量发展的迫切性增强。贸易争端的升级只是将外部压力和不确定性提前,中国过往的经济增长模式已经难以为继。

  未来几年中国能否有效化解国内债务风险、实现经济增长向高质量的转变对其经济的长期可持续发展至关重要,这意味着当前国内货币政策全面转向大规模流动性宽松的可能性较低,而更多应倾向于流动性的定向宽松、结构疏导的同时严控杠杆。这虽然可能带来经济短期阵痛,但是长期来看债务风险的化解才能够提高资金的使用效率,促使经济结构优化调整。而债务风险的一再拖延只会令中国经济的政策应对在下一个十年的发展中更加被动。

  提升国际竞争力是中国经济的根本出路

  《金融时报》记者:若美国经济未来衰退的可能性增加,是否意味着未来资金会放弃美元资产而流入中国?

  诸建芳:这取决于美国经济衰退是否构成全球系统性风险。也就是说,当美国经济下行时,中国等新兴国家自身基本面的好坏决定了其相对外部风险的免疫力强弱。资金流向的相对变化是否有利于中国资产关键在于中国经济基本面和风险调整后的资本回报率情况。如果新兴国家尤其是中国经济能保持平稳可控的下行风险或者实现高质量的经济增长状态,则美国经济下行不会严重拖累各国经济周期大幅下行,这可能会导致中国等新兴市场资产的相对吸引力上升。此时,资产价格表现为美元走弱,而中国等新兴市场资金外流的风险不大。

  相反,如果中国等新兴国家债务风险依然维持不可持续的高位,则其经济增长风险对美国经济下行的敏感性很高。当未来美国经济出现明显放缓和衰退时,其对外部经济体将会有明显的负向溢出效应。这可能导致美国经济衰退时避险情绪大幅升温,高杠杆国家的资产会首先遭受到大幅抛售。此时,资产价格表现为美元走强,新兴国家汇率将大幅贬值。

  相比2014年至2015年,当前中国去杠杆和企业盈利均有一定改善,加之美元资产高位振荡背景下,国内资金外流分配到其他资产的风险回报率预期下降,我认为,人民币实际贬值的压力低于2014年至2015年时期。未来汇率的长期走势取决于国内政策的选择和结构性改革推进的程度。未来3至5年外部环境压力渐显,国内决策层对经济高质量增长的诉求和迫切性更高,对内严控金融风险,释放经济内生活力,对外加大开放,以开放促改革,提升国际竞争力是中国经济走上长期可持续增长的根本出路。若美国经济2019年之后出现明显放缓,则美联储货币政策可能提前有所调整(至少减缓加息节奏),短期有可能缓解美元强势的压力,但是根本上国内经济基本面才是影响汇率预期的关键。一味地货币放水并不能真正化解经济下行风险,也只有经济基本面下行风险的平稳可控才可能从根本上扭转人民币的贬值预期。

责任编辑:梁艳珍