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新兴市场的投资机会将呈现头部化、区域化特征

  新兴市场日益成为全球经济重要的组成部分,在国际分工、贸易链条、经济增长中扮演着越来越重要的角色,“金砖国家”概念提出后,新兴市场一时间风头无两。但近年新兴市场的光环似乎不再,危机频发。那么,新兴市场现状究竟如何?投资机会与风险几何?

  总量扩张,但与发达国家人均差距拉大

  在2008年金融海啸后的这十年里,新兴市场呈现出总量增长但与发达国家人均差距拉大的特点。

  以IMF统计数据来看,新兴市场占全球GDP的比重,已经从2008年的31%上升到2018年的40%,总量扩张显著;在贸易链条中,新兴市场制造业出口额占全球的比重,也从2008年的29.7%,上升到2018年的33.6%,说明新兴市场在全球经济中的分量越来越大。然而需要指出的是,在GDP 9个百分点的涨幅中,有8.7个百分点来自于中国,这意味着除中国以外的新兴市场,在国际总量中的占比涨幅有限。

  总量扩大的同时,人均上的差距则有所拉大。以购买力平价计算的人均GDP衡量,新兴市场与发达经济体的差距从2008年的33462美元,扩大到2018年的34549美元,而中等收入国家与发达经济体的人均GDP差距,近三年则从2016年的35944美元上升至39231美元。

  在资本市场,新兴市场的表现也不理想,以2008年1月1日为基准日的话,MSCI发达市场指数迄今上涨了36.9%,然而,同期MSCI新兴市场指数则下跌了19.6%,即还没有回到2008年的水平。

  内部分化、逆全球化、经济单一、外债压力导致新兴市场表现不佳

  为何新兴市场总量持续增长,但与发达经济体的差距反而还在拉大?我们认为主要有以下几个原因。

  一是新兴市场内部分化严重,增长主要由头部国家所带来。以中国、印度为代表的新兴市场头部国家,近十年经济增长强劲,不仅远高于发达国家,也高于多数新兴市场国家,逐渐拉开了与其他新兴市场国家的差距,比如中国人均GDP在过去十年大约增长了2.8倍,成功跻身于中等偏上收入国家行列。在增量既定的情况下,头部国家总量与人均的大幅增长,必然对应着非头部国家较慢的增长与原地踏步。

  二是发达经济体的逆全球化政策取向,影响了新兴市场的发展。始于上个世纪七八十年代的经济全球化,奠定了当前的国际大分工格局,也帮助新兴市场获得了大量自发达国家外流的中低端产业,进而促进了新兴市场自身的发展。但是,2008年金融危机后,发达经济体自身复苏乏力,民粹思潮沉渣泛起,政治上普遍呈现出保守和右转的特点,进而推出了很多不利于新兴市场的逆全球化政策,美国发动的与多个贸易伙伴的贸易摩擦,即是这种逆全球化的集中表现。

  三是新兴市场多年来经济结构单一,经济稳定性较弱的问题依然没有解决,这是新兴市场国家发展中存在的普遍问题。以阿根廷为例,其经济发展依赖于农产品,2018年农业和工业增加值占GDP的比重分别为6.14%、23.05%,其中工业以食品加工业为主,经济发展对气候变化和单一类别商品价格变化较为敏感,因此阿根廷经济基本面稳定性较弱。其他部分新兴市场经济体也存在此问题,如俄罗斯依赖于原油,南非和巴西依赖于矿产品。除中国、印度外,多数新兴市场未能建立起涵盖多部门的经济体系。

  四是过度负债所引发的金融稳定风险频频出现。这是一个积弊多年的问题,由于新兴市场国家普遍面临金融资源不足,不得不大量转向外债来发展经济,但经济不稳定再叠加过度负债,常常会引发金融市场动荡,进而冲击实体经济,导致经济大幅衰退,多年的发展成果毁于一旦。远者如八十年代以巴西、墨西哥为代表的拉美金融危机,近者如2019年阿根廷爆发的股债汇“三杀”,都是典型的过度负债引发金融危机,进而引发经济危机的例子。这些频繁遭受金融风险的国家,往往陷入中等收入陷阱,在追赶发达经济体的道路上掉队。

  此外,新兴市场国家内部的贫富分化、政治不稳定引发的经济风险、科技力量薄弱导致无法跟上全球产业的升级换代等因素,也是新兴市场近年增长乏力的重要原因。

  新兴市场下行压力还会加大,投资机会将呈现头部化、区域化特点

  展望未来,我们认为随着全球经济环境转弱,新兴市场的下行压力还会加大,而投资机会将呈现头部化、区域化特点。

  在国际产业大分工的背景下,全球经济呈现出一荣俱荣、一损俱损的特点,经济周期具有同步性和传导性。而发达国家当前普遍面临经济下行压力,美国、欧洲等已经进入新一轮的宽松周期,自2018年以来,已有十几个主要经济体的央行陆续进入降息周期。预计全球经济的下行压力在2020年仍将持续,特别需要关注美国和中国的经济表现,如果美国表现出经济衰退的任何信号,对新兴市场都将构成负面影响,而中国经济下行压力如果持续,将会对依赖大宗商品出口的新兴市场带来较大风险。此外,印度经济近年表现不佳,经济增速自7%迅速回落至5%,且仍未有见底迹象,金融市场也出现动荡信号,若印度经济出现硬着陆,则其外溢风险需要警惕。

  全球经济下行周期往往是新兴市场的债务危机高发期,而明后两年恰是新兴市场外债到期高峰,以此推论,未来一段较长的时期里,新兴市场股市的表现可能仍会弱于发达国家。

  但这并不代表新兴市场就缺乏投资机会,我们认为新兴市场未来的投资机会将呈现头部化、区域化的特征。新兴市场国家内部的马太效应仍会持续,以中国和印度(在不发生硬着陆的情况下)为代表的头部国家,预计仍会在相当长的一段时期内领跑新兴市场,且随着这些国家产业升级和金融开放的不断推进,其中蕴含的投资机会十分广阔。

  除了大型头部国家外,部分“小而美”的新兴市场也存在区域性的投资机会。那些拥有丰富劳动力、相对完善的社会治理,且政府有强烈意愿推动经济增长的国家,很可能在未来脱颖而出,逐步向头部国家靠拢。比如越南近几年吸收了大量外资,其经济增长和出口均保持较快的速度,在中美贸易摩擦发生后,已经成为中国制造业对外投资的重要目的地,此外,如东南亚的印尼、泰国,东欧地区的捷克、波兰等国,投资机会也值得看好。

  (作者系招商银行资本市场研究所所长)

责任编辑:李昂