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关于构建票据收益率曲线的思考

  在“十三五”期间,我国宏观调控体系改革的一个重要内容就是货币政策框架从数量型向价格型调控的转型。在此过程中,金融市场利率体系的建设和利率锚的确定对资源配置效率和货币政策传导的有效性起到关键作用。票据市场是货币市场的组成部分,其发展对完善我国金融体系结构和改善货币政策传导都有重要意义。本文从完善票据市场功能角度出发,对构建票据市场的利率形成机制,确定票据市场的利率基准提出了一些思考。

  构建票据市场收益率曲线的意义

  收益率曲线是由某个时点不同期限的利率所组成的一条曲线,反映了该时点上所有时间(期限)与利率之间的对应关系。站在今天这个时点,收益率曲线上的所有点都是我们今天对未来利率水平的预测。收益率曲线的用途十分广泛。

  对于固定收益证券而言,将未来所有时期的现金流以该曲线上的利率为贴现率进行贴现计算,就能得到该证券的现值。而收益率曲线的变动也能帮助证券持有者重新估算证券现值,以计算损益和进行风险敞口管理。因此,在现代金融市场上,收益率曲线成为金融资产估值定价的重要依据,也成为金融产品设计、保值、风险管理以及套利等金融行为的基准。

  对于票据市场而言,构建票据收益率曲线是推动票据市场具备公允定价能力的重要举措,也是票据市场作为高效、透明的现代化金融市场必不可少的功能。票据和债券一样,是债务证券的一种,通过给持有者在特定日期无条件获得固定金额的收入权利,体现出债券的特征,是金融市场上已被广泛使用的交易类金融工具。票据市场自上世纪80年代初创建以来,经过多年探索与实践,已成为我国金融市场体系的重要组成部分,在服务实体经济、传导货币政策方面发挥着重要作用。截至2017年末,全国未到期商业汇票余额9.78万亿元,是同期公司信用类债券市场余额的57.7%。2017年累计签发商业汇票14.63万亿元,是同期公司信用类债券发行量的2.7倍。票据累计转贴现和质押式回购金额52.18万亿元,与债券回购、同业拆借共同构成货币市场的重要组成部分。在规模增长的同时,票据市场也亟须建立一套符合现代金融市场运行规律的内在运行机制。其中,通过构建收益率曲线来发现和形成基于市场真实交易的价格,使该价格能够迅速、全面地反映市场信息,从而保证市场配置资源的有效性,是票据市场跻身于现代金融市场的重要方面。

  从外部环境看,国际国内新的监管要求也使票据具有公允价值成为必须。2008年国际金融危机爆发后,国际会计准则理事会加快了针对与金融工具确认、计量和报告有关的会计准则的修订步伐。在此背景下,财政部于2017年3月31日下发《关于印发修订〈企业会计准则第22号-金融工具确认和计量〉的通知》,要求境内外同时上市的企业以及在境外上市并采用国际财务报告准则或企业会计准则编制财务报告的企业自2018年1月1日起施行修订后的准则,其持有的部分金融资产应以公允价值计量。人民银行、银保监会、证监会、国家外汇管理局2018年4月27日发布的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》也将是否具有公允定价作为标准化债权类资产认定的重要条件。

  由此可见,无论从市场内在发展规律看,还是从外在调控要求看,构建票据市场收益率曲线、建立票据市场的公允定价功能都显得越来越迫切和必要。

  上海票据交易所的成立为构建票据收益率曲线提供了条件

  从票据市场定价机制看,历经30多年的发展,票据市场已经自发形成了一套市场化定价机制。但是,多年来票据市场却没有形成统一的市场价格。这主要是由于过去几十年来,票据市场一直呈自然发展状态,市场基础设施建设滞后,缺乏统一的交易平台。“硬件”条件的不足导致市场在不同地区、不同机构之间的割裂,信息不对称,市场参与者无法充分有效地掌握全市场信息。在不透明、缺乏外部监管的情况下,票据市场也成为各种利益交换的场所,交易中掺杂了一些非市场化行为,对市场统一价格形成了干扰。与此同时,市场交易的数据均散落在参与者各自手中,缺乏有公信力的第三方对其进行统一收集和使用,也就无法为收益率曲线的构建提供必要的基础数据支持。

  上海票据交易所(以下简称“票交所”)成立以后,全国统一的票据交易平台也随之搭建,票据业务电子化水平和交易透明度得到显著提升,所有市场参与者在全国统一的电子化交易平台上实现交易,规则统一、权益对等、信息透明,促使过去的一些非市场化交易行为和方式明显减少,逐步走向消亡。同时,票交所创立的各种交易方式有力促进了基于市场供求的公允交易的形成和规模扩大,票据市场交易价格的市场性和公允性特征进一步得到强化。

  与之同样重要的是,全市场票据交易信息都集中到了票交所平台,为票交所从全市场数据中提取相关的信息并编制成相应的收益率曲线提供了条件。票据收益率曲线的形成,使票据市场内在的公允价值通过收益率曲线这一形式表现出来,不仅为市场成员参与交易提供价格参考,而且也为市场参与者持有票据资产并对其进行公允价值计量提供了条件。

  票交所编制票据收益率曲线具有自身优势

  自成立以来,票交所即投入专门力量研究票据收益率曲线的编制工作,目前已经取得了初步成果。票交所选取以国有和大型股份制银行为信用主体的银行承兑汇票作为信用等级最高的票据资产,为其转贴现交易编制了票据市场第一条收益率曲线,以此作为票据市场的“基准”,目前正在进行试运行。

  在具体编制方法上,既充分借鉴债券收益率编制的成功经验,又注重尊重票据资产特征和交易特性。票据收益率曲线的构建主要采用关键期限点方法,侧重关键期限点收益率的稳定性和市场代表性。通过将整个期限根据票据市场的习惯和特点划分为多个彼此相邻的期限区间,在每个区间内,对该区间内的样本数据分别进行线性回归,从而得到该区间内的关键期限点收益率。在求得全部关键期限点的收益率后,采用Hermite插值方法形成完整的收益率曲线。在关键期限点的选取上,创新性地增加了“跨月”“跨季”“跨年”等关键期限点,对市场的指导性大大增强。在工作机制上,参照其他机构的做法,建立了曲线质量的监督管理机制,保证收益率曲线编制的公允性和透明度。

  从曲线编制数据基础看,票据收益率曲线还具有自身优势。一是采用中国票据交易系统中的实际成交数据作为样本数据来源,符合当前以实际成交价为基础的基准利率形成趋势;二是交易数据充分,每天的交易量达万余笔,且期限分布较为均匀,为曲线构建提供了良好的样本数据条件;三是按照信用主体的信用等级对样本数据进行了分类,信用主体明确,体现了利率的风险结构要求;四是剔除了行内交易、对倒交易等干扰因子,从而使收益率水平更接近基于市场供求的真实成交价格。在试运行前召开的票据收益率曲线专家论证会上,票交所的收益率曲线编制方案得到了专家的一致认可。从试运行情况看,市场参与者对票据收益率曲线的质量总体评价良好,认为曲线代表的利率水平与市场实际利率走势吻合度较高,具有真实性和准确性,可以成为参与者报价和交易的重要参考,也具备了作为票据资产公允估值标准的能力。

  票据收益率曲线未来应用前景广阔

  对市场参与者来说,票据收益率曲线具有广阔的应用空间。首先,可作为商业银行持有和管理票据资产时估值的参考。将收益率曲线上对应到期期限的票据的收益率用贴现率公式换算成现值,就能估算出所持有票据资产的公允价值,用以满足新金融工具会计准则关于金融资产分类与计量等方面的要求。其次,可为交易提供价格参考。由于票据收益率曲线是在实际成交价格基础上通过计量方法产生的,其对应各期限的票据利率水平可以作为票据交易的参考价格水平。再次,可用于预测远期利率和形成资产组合策略的参考。收益率曲线对未来短期利率具有显著的预测能力,基于收益率曲线进行的投资组合策略可以有效提高投资回报率。最后,票据收益率还是风险管理的重要工具。收益率曲线能揭示关键利率的波动信息,据此计算金融资产及其组合的风险值,并采取相应的风险管理措施。

  在第一条票据收益率曲线试运行的基础上,票交所还在抓紧编制以城市商业银行、农村金融机构等其他信用主体的银票收益率曲线。在商业信用等级划分清晰的基础上,还可将曲线覆盖至商业承兑汇票。并通过构建贴现市场的收益率曲线,将信息产品服务延伸到企业端,为企业提供票据贴现的利率参考。以后还将在曲线产品基础上,逐项推出估值和指数产品,建设全方位的票据市场基准指标体系,在促进票据市场发展的同时,对货币市场基准利率体系建设起到有益的补充作用。

  (作者单位:上海票据交易所)

责任编辑:韩昊