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走出危机十年:中美货币政策得失之辨

  危机十年,也是中国经济加速转型升级的十年,更是中国改革开放继往开来的十年。十年之间,中国央行蹄疾步稳地重塑了货币政策框架,推动货币政策调控从以数量型为主转向以价格型为主,且更加倚重市场化的货币政策工具和传导渠道,进而实现了多重政策目标的精确平衡。以此为经验,在中国经济高质量发展的新时代,中国央行将进一步推动货币政策框架的改革与完善,并与金融业对外开放形成正向联动,为中国现代化经济体系建设提供新助力。

  “以史为镜,可以知兴替;以人为镜,可以明得失”。 2018年,随着世界经济开启真实普遍复苏,全球货币政策亦告别危机十年、迎来新的挑战。国际金融市场波动性回升之际,货币政策的正常化进程将如何进退?全球供给侧改革深化之时,货币政策的多重目标又将如何平衡?面对当前的新挑战,危机十年可为前车之鉴。回首十年,美联储失而复得的行动勇气,表明坚守货币政策独立性,果断顺势而为,才能真正修复经济长期增长动力。中国央行的货币政策新框架则证明,唯有因时而制的锐意革新,才是应对新挑战、打开新格局的根本之道。走出十年,新晋美联储主席鲍威尔已经确认鹰派立场,中国央行亦将继续推动货币政策框架革新和金融市场开放,以实现“防风险”和“促改革”的动态平衡。在两者的引领下,全球货币政策将保持“美国主动收紧、中国稳健审慎、欧日被动收紧”的大趋势,进一步巩固全球经济长周期复苏的内生动能。

  美国镜鉴:回归过程中坚守货币政策的独立性

  曾任美联储主席的伯南克将自传命名为《行动的勇气》,以纪念美联储顶住危机压力而果敢行动的道德勇气。在危机十年的前半程,对于伯南克而言,行动的勇气在于突破常规,在危机中力保美国经济的稳定,这一目标已通过规模空前的量化宽松顺利实现。在危机十年的后半程,对于继任者耶伦而言,行动的勇气则在于回归常规,在危机后恢复美国经济的健康。但是,犹疑于劳动力市场的短期起伏,耶伦一度缺失行动的勇气,导致美联储加息经历节奏迥异的两个阶段,政策的功过得失大相庭径。两阶段实践表明,在货币政策正常化进程中,一味“保增长”而放缓紧缩步伐、放弃政策承诺,实为饮鸩止渴;坚守货币政策独立性,果断顺势而为,才能真正修复经济长期增长动力。以此为镜鉴,新任美联储主席鲍威尔坚定重拾行动的勇气、直面金融风险,有望驯服金融周期,根治长期宽松引致的遗患。

  第一阶段,鸽派加息代价沉重。从2016年4月末开始,美联储通过会议记录、官员言论、尝试缩表等一系列举措,引导形成了“年中加息一次、全年加息两次”的市场基准预期。但是,在5月非农数据的冲击下,美联储放弃隐性政策承诺,进入紧盯就业、极端鸽派的“耶伦模式”,最终仅在12月加息一次。由于经济复苏阶段的非农数据具有中枢下行趋势,因此过度倚重这一“浮动标尺”,必然导致货币政策过度宽松。后续事实也表明,2016年美国劳动力市场不弱反强,失业率至年底降至9年以来新低。实证研究显示,2016Q1-2017Q1期间,名义自然利率与政策利率的差值季均水平升至1.08个百分点,略高于2013~2014年均值1.07个百分点。由此可见,鸽派加息看似在收紧银根,但由于政策利率的上升落后于通胀和经济的回暖,实质上不仅延续了货币宽松,更使宽松力度变相增强。由于偏离了理性轨道和经济现实,“明紧实松”的鸽派加息路径产生了沉重而深远的政策代价。增长层面,美国经济的结构性矛盾持续恶化。长期货币超宽松,在劳动力市场推动贝弗里奇曲线外移,导致结构性失业加剧,在资本市场扭曲微观激励机制,削弱创造性破坏,进而抑制了全要素生产率的提升。风险层面,美国金融市场泡沫持续累积,全球风险偏好亦开启系统性上升。2016年,在过剩流动性和鸽派加息预期的刺激下,美股三大指数均突破2000年和2007年泡沫时期水平,并连续创下新高,其上涨速度大幅超过上年。

  第二阶段,鹰派加息成效卓著。面对巨大的政策成本,美联储在2016年12月议息会议表示,2017年预期将加息三次。鉴于美联储此前的政策失信,市场并未接受这一指引。为此,2017年 3月初,美联储密集发布鹰派言论,一周内将市场预期加息概率从30%提至80%,进而顺势在当月实现加息。这一行动正式开启了鹰派加息进程,标志着美联储重回理性轨道。由此至2017年年末,虽然第一季度GDP增速骤降、特朗普新政延宕、政府债务上限问题等短期威胁频频涌现,但是美联储依然完成加息三次的政策目标,并于10月开启了缩表操作,货币政策正常化大幅提速。从政策效果看,理性的鹰派加息为美国供给侧改革迈出了先行一步。得益于货币宽松的有序退出,2017年1月至今,美国贝弗里奇曲线逐步内移,劳动力市场配置效率得到修复。美国全要素生产率和劳动生产率双双告别负增长,重回正增长轨道,表明美国经济长期增长动力增强。在此期间,名义自然利率与政策利率的差值迅速降至阶段性低点,同时美国经济增速维持高位,表明得益于货币政策正常化的提速,美国经济逐步摆脱货币幻觉,步入健康的真实复苏阶段。但是,此阶段的鹰派加息未能完全冲销鸽派加息引致的金融风险。2017年,全球复苏风险逐步减弱,金融风险重新上升为主要风险。如何动态平衡货币政策正常化、稳定增长和消化风险,已成为耶伦留给鲍威尔的首要政策挑战。

  2018年年初以来,全球复苏进入“旧力已弱、新力未强”的增长状态转换阶段。在更趋复杂的局势下,耶伦任期的政策得失成为继任者鲍威尔的宝贵镜鉴,促使其在上任伊始就坚定重拾行动的勇气、直面金融风险。2018年2月,美国股市出现多次急跌及反弹,也带动全球股市出现持续大幅调整,其影响波及其他金融市场和大宗商品市场。尽管有市场的“试探”,但鲍威尔在3月的国会证词和议息会议的货币政策声明中均确认了鹰派加息的路径,其长期政策理性从两个层面渐次凸显。

  其一,鲍威尔的勇敢行动有助于重新校准菲利普斯曲线,并平滑金融周期的冲击。如果说鸽派的货币政策规则是一种“无为”的主观做法,那么通胀水平对于货币政策信号敏感程度的减弱更像是一种“无力”的客观反映。“无为”的结果是通胀中枢可能的变化带来实际利率对于自然利率的系统偏离,而“无力”的反映则将直接改变实际利率趋势性回归自然利率的属性,即二者之差不再成为通胀到达合意水平的驱动因素。所以,要想根治长期宽松带来的麻痹症、重新校准菲利普斯曲线,货币政策不仅需要“有为”,更需要“有力”。鲍威尔延续鹰派加息是对于“有为”的确认,而未来更加陡峭的加息路径则意味着其将逐步引导美联储从“有为而无力”到“有为而有力”。

  其二,鲍威尔的勇敢行动或引发资本市场波动,但长期收益远超短期成本。从长期来看,驯服金融周期的收益远超市场波动的短期成本。鲍威尔鹰派加息的确认意味着美联储不仅在金融萧条时有救市的勇气,在金融繁荣时也有刹车的勇气。受此驱动,资本市场将回到正常的定价中枢,不仅有助于渐次释放非理性高估值下积累的泡沫,也为上涨动能从货币幻觉回归实体经济持续性奠定基调。

  中国经验:改革是根本的破局之道

  危机十年,也是中国经济加速转型升级的十年,更是中国改革开放继往开来的十年。十年之间,不同于美联储,稳定经济增长、保障充分就业并非中国央行的全部职责,防范系统性风险、转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力,亦成为中国货币政策目标的应有之义。在多重政策目标的压力之下,墨守成规难有出路,锐意改革成为根本的破局之道。十年之间,中国央行蹄疾步稳地重塑了货币政策框架,推动货币政策调控从以数量型为主转向以价格型为主,且更加倚重市场化的货币政策工具和传导渠道,进而实现了多重政策目标的精确平衡。以此为经验,在中国经济高质量发展的新时代,中国央行将进一步推动货币政策框架的改革与完善,并与金融业对外开放形成正向联动,为中国现代化经济体系建设提供新助力。

  危机十年之初,中国旧货币政策框架下的利率传导机制难言通畅,对经济金融的调节作用难以施展。中国央行设定存贷款基准利率,利率信号先在信贷市场产生,然后传导至货币市场和债券市场。这一传导线路在三个层面存在缺陷。首先,形成市场倒挂。对于资金供求,货币市场是批发市场,而信贷市场是零售市场。旧机制下,利率信号由零售市场确定,再向批发市场逆向传导,形成了市场倒挂。这导致资金成本无法形成差异化定价,并降低了价格信号的传递效率。其次,催生利率扭曲。信贷市场的各期限利率由央行确定,再向债券市场传导,债券收益率曲线不再由市场充分交易形成。因此,各期限利率(特别是中长期利率)难以反映市场资金供求的实际水平,产生利率扭曲。最后,依赖数量管控。由于利率扭曲,中长期利率低于真实水平,市场主体倾向于过度借贷,银行也因为息差而倾向于过度放贷。对此,必须通过存款准备金率和贷款规模控制调节信贷市场的放贷冲动,进而产生对数量管控手段的依赖。这一短板导致针对金融危机的货币政策调控产生了额外的政策成本。

  危机十年之中,伴随着“十二五”期间利率市场化的基本完成,新的利率传导机制逐步形成。为保障利率信号的传导效率,新的利率传导机制总体遵循两大规则:从工具看,以政策利率为抓手,调节各类基准利率,进而引导整个市场的利率走向;从市场看,利率信号先由货币市场到达债券市场,再转入信贷市场,进而到达其他市场和实体经济。新利率传导机制正在中国利率决定与传导过程中扮演核心角色,为新货币政策框架提供技术基础,也为未来利率市场化的全面深化扫清机制障碍。

  具体而言,在新的利率传导机制下,利率信号沿着一条明确的、多环节的线路,有序地传递到各级市场。环节一,央行政策利率体系。这一环节是整个传导线路的开端,也是央行调节利率信号的“遥控器”。在这一环节,央行可以通过两个途径对政策利率加以引导。首先,央行构建适宜的利率走廊。该走廊以常备借贷便利(SLF)利率为上限,以超额准备金利率为下限。该走廊能够有效引导市场预期,降低利率波动,促使市场接受政策利率,同时减少公开市场操作的成本。其次,央行可以通过公开市场操作,直接干预政策利率,引导其向合意水平回归。环节二,货币市场。货币市场是价格型货币政策调控的“接收器”。央行在货币市场选取一个基准利率作为政策利率,凭借环节一的两个途径进行调控。通过货币市场,政策利率将短期利率信号传导至债券市场,进而触发全市场的一系列调整。环节三,债券市场。货币市场上政策利率的变动将改变银行系统的流动性,从而引致债券收益率同向变动。例如,政策利率上升,银行流动性随之收紧,债券购买需求降低,债券收益率上升。同时,通过债券市场的期限套利行为,短期的政策利率能够迅速传导至各类中长期债券收益率,形成完整的收益率曲线。债券市场发挥着“增强器”的作用,实现了短期利率信号向中长期的覆盖。环节四,信贷市场。通过银行和居民的资产配置,债券市场收益率曲线的信号将正向传递至信贷市场的各期限产品。在贷款方面,如果政策利率上升,债券收益率随之上升。银行、居民会更多地购入债券,减少可贷资金的供给,从而推高贷款利率。在存款方面,如果政策利率上升,债券收益率随之上升,居民购入债券、降低储蓄。银行被迫提高利率以吸收存款,存款利率因此上升。环节五,衍生品市场。利率衍生品市场不仅为市场主体管理利率风险提供了工具,其价格也蕴含了市场对短期利率中长期走势的预期。一旦这种预期明显偏离了债券收益率曲线,利率衍生品和现券之间的套利交易可以纠正预期偏差、实现预期管理,从而将利率信号由债券市场传递至衍生品市场。

  危机十年之尾,伴随着经济增长中枢的下移,中国金融体系在危机期间积累的风险压力开始显性化,而供给侧结构性改革的持续深化,亦需要货币政策的有力支持。得益于上述的框架性变革,中国货币政策调控因势利导地完成了两大关键转型,从而有效应对后危机时代的新挑战,精确实现了“防风险”和“促改革”的动态平衡。

  第一,在技术工具层面,中国货币政策调控快步转型为“精准滴灌”。立足于新货币政策框架,央行推出多种创新型货币政策工具,利用中期借贷便利(MLF)、常备借贷便利(SLF)、补充抵押贷款(PSL)、短期流动性调节工具(SLO)等措施,实现流动性调控的期限精准化,利用定向再贷款、非对称降息、定向降准等工具,实现流动性调控的方向精准化。由此,中国货币政策的重心从总量调控转向优化市场流动性、产业发展、区域发展的结构布局,从而加大对重点领域和薄弱环节的政策支持,并避免“大水漫灌”引起信贷过度扩张,渐次降低宏观杠杆率。此外,公开市场操作工具的日趋完备、操作频率的大幅提升以及利率走廊的逐步建立,也使央行能够对金融市场风险进行常态化的“精确治理”,及时阻断市场风险向系统性风险的演变。

  第二,在政策搭配层面,双支柱调控框架得以迅速建立。“丁伯根法则”认为,政策工具数量不能少于政策目标数量。本轮金融危机以来,各国央行的研究普遍表明,单一的货币政策工具难以同时防范经济风险和金融风险,亟需探索多种政策工具的有效搭配。在疏通利率传导机制之后,新的货币政策框架能够与宏观审慎政策有机结合,构建双支柱调控框架。其核心是以货币政策调控经济增长、推动经济改革,以宏观审慎政策防范系统性风险,既实现政策工具的各司其职、精准调控,从而降低政策成本,又保证政策工具在方向、时机和力度上的协调配合。从政策效果来看,2017年以来,一方面,随着M2增速创下历史新低、影子银行扩张减速、地方政府隐性债务增量放缓以及资金脱虚向实渐成趋势,以高杠杆为源头的金融风险压力得到大幅纾解;另一方面,“三去一降一补”初现成效,工业企业利润大幅回升,战略性新兴产业发展提速,中国经济展现出基于供给侧改革红利的新韧性。这表明,在双支柱调控框架的引导下,“防风险”和“促改革”的政策目标得到同步实现。

  2018年,全球经济告别危机十年,迎来真实普遍复苏。以十九大为新起点,中国经济亦步入高质量发展的新时代。基于危机十年的成功经验,在新时代下,新的货币政策框架将通过进一步的改革和完善,为中国现代化经济体系建设提供新助力。

  其一,新货币政策框架有望加速完成“定点”。从结构来看,新货币政策框架可以概括为“一线+一点”。“一线”即为高效有序的利率传导机制,已经在过去几年完成了重构和疏通。“一点”即为位于传导机制枢纽的政策利率,目前尚未确定,因而市场依然将存贷款利率视为基准利率,延缓了货币政策向以价格型调控为主的转变。笔者认为,央行有望加快“定点”步伐,在货币市场短期利率中培育一个合适的政策利率,并以此为基础,逐层构建金融市场基准利率体系。

  其二,货币政策工具创新将继续发力。2018年4月2日,中央财经委员会第一次会议提出,要以结构性去杠杆为基本思路,努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。在近期的首次公开演讲中,央行行长易纲亦强调,货币政策更加侧重于转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力,保持稳健中性并增强金融服务实体经济的能力。有鉴于此,货币政策调控的“精准滴灌”模式有望不断增强,一方面通过管好货币供给的总闸门,保持宏观杠杆率企稳下行;另一方面凭借结构化政策工具的推陈出新,对脱贫攻坚、污染治理、乡村振兴、“双创”升级版等重点领域进行精准支持。

  其三,金融业对外开放有望强化货币政策效果。值此改革开放的不惑之年,中国金融业的对外开放再度出发,有望深入破除创新乏力、竞争不足、抑制过多等金融业发展症结,利率信号的传导链条亦将随之得到全面优化。例如,随着人民币业务加速开放,外资银行将凭借在财富管理、创新型银行服务等领域的先发优势,加剧中国银行业尤其是零售银行的竞争压力,进而强化资金差异化定价,提高信贷市场对利率信号的敏感性。而债券市场对外开放的进一步扩大,将显著改善债券市场结构,提高市场定价效率,从而培育出更加完整、准确的收益率曲线,实现短期利率信号向中长期的高效传导。从这一视角来看,在完善宏观审慎管理、加强金融监管的前提下,有序深化金融业对外开放,将有助于优化利率信号的传导效率和货币政策的调控能力,并以此巩固而非损伤中国金融体系的稳定性。

  (作者系工银国际首席经济学家程实团队)

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