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人民币汇率波动的资产价格属性分析

  面对人民币汇率更加频繁剧烈波动,应坚定信心,坚持对内平衡优先原则,把促进经济增长、增加国内就业、保持物价稳定等对内目标放在更加突出重要的位置,使汇率政策从属于国内经济政策,不对人民币汇率预设目标,确保汇率变动客观反映国内经济状况。

  汇率作为一国货币的对外价格,具有调节国际收支和促进经济内外均衡的作用。目前,我国已成为全球第二大对外投资国,随着以“一带一路”为标志的新一轮对外开放推进,预计我国将有更多企业和个人在全球市场投资配置资产,资本账户主导国际收支可能成为常态。在这种背景下,人民币汇率的资产价格属性有望进一步凸显,并对我国现行的汇率和货币政策以及人民币国际化带来挑战。保持汇率在合理均衡水平上基本稳定是我国汇率政策的主基调,但随着资本账户主导国际收支使资产价格属性逐渐显现,人民币汇率更加频繁剧烈波动成为常态。维持人民币汇率基本稳定首先要继续深化改革、促进开放,提高经济效率和发展后劲,夯实汇率长期稳定的基本面。同时应坚定人民币市场化改革方向,进一步增强汇率弹性并避免短期内的大幅剧烈振荡。

  人民币汇率具备资产价格属性的三个维度

  (一)资本流动主导国际收支使汇率具备资产价格属性。2012年我国资本项下首次出现资金净流出,一改长期以来我国国际收支经常账户与资本账户双顺差局面。随后资金净流出规模逐步扩大,尤其是2015年以来资本外流趋势明显,资本项目逆差超过经常项目顺差造成我国国际收支持续逆差。2015年我国经常账户顺差3042亿美元,资本项目逆差(非储备性质的金融账户)4345亿美元,外汇储备资产减少3429亿美元。2016年经常账户顺差1964亿美元,资本项目逆差(非储备性质的金融账户)4170亿美元,外汇储备资产减少4437亿美元。资产价格是影响资本流动的重要因素,资本流动替代经常项目主导国际收支意味着资产价格成为影响国际收支和汇率变化的重要因素,人民币汇率同时具备了商品价格和资产价格的双重属性。与商品价格属性不同,汇率的资产价格属性意味着人民币汇率波动除受基本面因素影响外,还可能因为市场情绪波动等短期偏离均衡水平,甚至出现过度升值或贬值的汇率超调现象。

  (二)境外投资需求旺盛使汇率易受国内投资主体预期影响。资本项目分为负债和资产两类。2012年我国资产端资金流出3030亿美元,首次超过负债端资金流入规模,即我国企业和个人对外投资规模超过从境外融入的资金规模,导致资本账户(非储备性质的金融账户)净流出360亿美元。2014年以来资产端资金流出持续超过负债端资金流入,成为资本项目连续逆差的主要原因,尤其是2015年受人民币贬值预期等影响,企业加速偿还外债,负债端也出现资金净流出局面,负债和资产端资金双流出导致资本账户逆差达到创纪录的4345亿美元。从季度数据看,在2012至2016年的20个季度内,仅有5个季度负债端资金是净流出,其中有4个季度出现在2015至2016年初。“8·11”汇改后,人民币阶段性贬值加重了企业境外融资负担,企业加速偿还外债,导致负债端连续3个月资金净流出,但从2016年二季度开始,负债端重新回归资金净流入格局,负债端资金外流压力已基本释放。总体来看,近年来我国资本项目逆差主要是由于企业和居民增加境外投资,导致资产端资金流出不断扩大并超过负债端资金流入。这意味着国内资产配置多元化需求是影响汇率涨跌的重要因素,在经济基本面企稳向好的形势下,境内投资主体的偏好和预期变化也会造成汇率短期剧烈波动。

  (三)短期资本流动加快使人民币汇率易出现多重均衡。中国金融四十人论坛高级研究员管涛认为,国际收支口径的证券投资、其他投资和净误差与遗漏三项可衡量短期跨境资金流动即“热钱”规模。经常项目顺差和直接投资作为相对稳定的外汇储备来源构成了基础的国际收支差额。比较我国短期资本流动和基础国际收支差额数据可以发现:2012年一季度至2015年二季度,我国短期跨境资金流动整体平稳,仅有6个季度短期跨境资金占基础国际收支差额比例超过100%,且占比最高也仅为162.5%。这意味着基础国际收支差额基本可以覆盖短期跨境资金流动,短期跨境资金流出不会造成外汇储备资产的净下降。但从2015年三季度开始,短期跨境资金流出规模急剧扩大,占基础国际收支差额的比例快速上升,2015年三季度高达381.5%,2016年一季度达到创纪录的550.3%,随后缓慢回调但仍维持高位,截至2016年四季度仍高达429.0%。短期跨境资金流出规模远超基础国际收支差额必然造成外汇储备资产快速下降,加大人民币贬值压力。由于短期跨境资金流动主要受跨境套利、市场情绪等影响,因此即使国内基本面保持稳定,市场情绪和预期变动也会通过影响短期跨境资金流向和规模而间接作用于人民币汇率,造成汇率短期出现偏离均衡的过度调整。

  人民币汇率资产价格属性带来的政策挑战

  (一)汇率双向波动考验现行汇率制度的调控能力。2006至2011年,在年均经济增速高达11.3%和国际收支持续双顺差的支撑下,人民币缓慢升值并形成单边升值的市场预期。2012年以后随着经济增速下滑和原来被高增长掩盖的各种矛盾逐渐暴露,人民币单边升值预期逐渐打破。尤其是2014年初美联储开启货币政策正常化序幕,人民币对美元出现贬值势头,境内企业加速“资产美元化”操作,导致资本项目逆差进一步扩大。面对市场贬值预期和跨境资金流出压力,2015年8月的新一轮汇率改革进一步增强了人民币中间价的市场化程度和基准性。此后尽管我国经济逐渐企稳向好,人民银行多次强调人民币不存在持续贬值基础,但人民币贬值势头和资金外流压力并未有效缓解,同时美元加息进一步强化了市场的贬值预期。2016年2月,中央银行再次调整人民币中间价形成机制,引入篮子货币因素,减弱了美元指数波动影响和参考前一天收盘价产生的“惯性”。2017年我国经济开局良好,人民银行在中间价形成机制中又引入了逆周期因子,进一步减轻了中间价波动的顺周期性,使汇率变动更加充分反映经济基本面变化。总体来看,2014年以来人民币汇率在贬值趋势中双向波动,2017年在经济基本面支撑下缓慢升值,但双向波动势头更加明显。随着资本账户主导国际收支和短期跨境资金流动更加频繁,资产价格属性将使人民币汇率双向波动成为常态。在这个过程中,如何使人民币汇率更充分反映基本面,又不会因为市场情绪、投资偏好等短期波动过度偏离均衡水平,这对决策者的管控能力和调控艺术提出了更高要求。

  (二)过度强调人民币汇率稳定将削弱货币政策独立性。2011年以来我国货币政策持续保持稳健基调,但在部分时段受经济下行压力、市场波动等影响,实际执行是稳健略偏宽松。2011年至今,M2月度同比平均增速13.2%。2016年为抑制资产泡沫和防范金融风险,货币政策逐渐转向稳健中性,M2月度同比平均增速仅为11.6%,今年5月更是首次降至10%以下。金融稳才能经济稳。从操作实践看,服务对内平衡目标、为经济发展营造良好的货币金融环境是我国货币政策调控的主要目的。2016年底以来,我国金融市场各期限利率均不同程度走高,政策利率也在今年3月美联储加息后略有上升,一定程度上缓减了资金外流压力,支持了人民币汇率稳定。但这主要是基于经济企稳向好形势下,宏观调控重点已从“稳增长”转向“防风险”,加息并不是稳汇率的一种手段。中国人民银行行长周小川曾多次强调,要不要加息关键看国内经济运行和物价走势,不能牺牲国内经济强行加息。货币政策以服务对内平衡为主,资产价格属性下人民币汇率波动更加频繁剧烈,这进一步加剧了我国面临的“不可能三角”困境:在资本流动、汇率制度和货币政策独立性之间,如果继续保持有管理的浮动汇率制度和跨境资金流动原有量级和权重不变,则货币政策独立性将受到更大限制。

  (三)短期偏离基本面的剧烈振荡将拖累人民币国际化。2009年我国开始跨境贸易人民币结算试点以来,人民币在跨境支付、计价单位、储备货币等领域均进展迅速。截至2016年四季度末,各国持有的外汇储备中人民币储备约845.1亿美元,占总外汇储备资产的1.07%。人民币国际化最终目标是在国际货币体系中拥有与美元及欧元同等的地位,但受经济下行、美元加息等影响,人民币国际化进程也不断反复。2016年人民币国际支付额较2015年下降29.5%,2017年3月全球人民币支付占比跌至1.78%,仅排第6位。因此人民币国际化依然任重道远,内在要求人民币汇价稳定强势。但资产价格属性势必加剧汇率波动甚至出现短期的异常剧烈振荡,如何保持并增强国际投资者对人民币的信心、稳定市场预期,对顺利推进人民币国际化至关重要。

  人民币汇率资产价格属性下的政策选择

  (一)坚持对内平衡优先,确保汇率波动反映经济基本面变化。经济基本面表现是影响汇率长期走势的决定因素。人民币长期以来的升值趋势本质上反映了我国经济高速增长的事实,尽管目前我国经济已步入中高速增长区间,但仍然是全球增长最快的经济体之一。同时国内结构性改革提高了市场效率,“一带一路”战略扩大了海外对人民币资产的配置需求,这些基本面奠定了人民币汇率继续长期稳定的基础。面对人民币汇率更加频繁剧烈波动,应坚定信心,坚持对内平衡优先原则,把促进经济增长、增加国内就业、保持物价稳定等对内目标放在更加突出重要的位置,使汇率政策从属于国内经济政策,不对人民币汇率预设目标,确保汇率变动客观反映国内经济状况。

  (二)克服汇率浮动恐惧,逐步放宽人民币汇率波动区间。增强汇率弹性有助于分散市场预期,抑制跨境套利,提高经济体抵御外部冲击的能力。资产价格属性使汇率波动加剧成为常态,客观上要求进一步改革人民币汇率形成机制,增强汇率弹性。为此应克服对汇率浮动的恐惧,充分认识汇率浮动在降低隐形担保、减轻外汇调控压力方面的积极作用。同时应明确保持汇率基本稳定并不意味着汇率固定不动或仅窄幅波动,而是保持汇率的相对稳定,避免短期巨幅振荡。应继续推进汇率市场化改革,逐步扩大汇率波动区间,允许汇率在更大幅度内围绕均衡值上下浮动。

  (三)退出常态化干预,加强以预期管理为主的间接调控。外汇市场供求决定汇率水平,但资产价格属性可能使汇率短期出现剧烈振荡,客观上要求外汇当局进行适当干预。直接的外汇数量买卖受限于外汇储备规模,交易管制可能加剧市场恐慌,有损政府信誉。调节利率以缩小境内外利差可能对国内经济产生负面冲击,不符合对内平衡优先原则。因此有必要借鉴强势美元经验,在基本退出外汇市场常态干预的同时,积极运用口头干预策略,频繁与市场沟通以合理引导和稳定预期,有效增强汇率政策透明度,降低市场非理性因素对人民币汇价的冲击。

  (作者系人民银行银川中心支行行长)

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