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中美或成全球经济的“双核稳定器”

  3月29日是英国原定的“脱欧日”,但脱欧协议以344票反对、286票支持的结果第三次被英国国会否决。事实上,脱欧结局的不确定性只是欧洲动荡变化的一个缩影。正如工银国际首席经济学家、董事总经理程实所言,欧洲将是“危机回潮”的下一个风险震心。同时,程实进一步对本报记者表示,虽然中美经济目前都面临着较大的内外压力,但是压力也是动力。随着“危机回潮”的逼近,中美经济有望再度携手,共同成为全球经济的“双核稳定器”。

  

  工银国际首席经济学家、董事总经理程实

  三方共振削弱美国经济增长动能

  《金融时报》记者:如果说去年全球经济的关键词是“变”,那么2019年的形势将更为扑朔迷离。我们从四个纬度来预判一下下一阶段的国际经济形势的演变方向。首先是美国的经济增长前景。2018年美国经济可谓是“一枝独秀”,但相关数据显示,美国经济衰退的风险加大。这也是日前美联储宣布暂缓加息的主要原因。美联储“鸽派”姿态超预期,这是否说明美国经济基本面恶化?

  程实:2019年1月至3月,美联储完成了由“鹰”至“鸽”的急速转向。这一信号表明,三方面的不利因素已经产生共振,正在显著削弱美国经济的增长动能。

  首先,美国经济走向周期拐点。2019年,随着贸易摩擦的政策成本加速显现,前期赤字财政刺激作用的逐步消退,美国经济增速将迈过阶段性高位,回落至较为缓慢的长期增长通道。2018年下半年,美国经济的短期和长期领先指标明显背离。领先1~2个季度的指标,在历史峰值附近徘徊。而领先3~6个季度的指标,则已经出现了持续下行,表明短期亢奋难以掩盖长期动力的衰退。由此可知,长期经济增长的压力正在加速向短期传导。从2019年年中开始,美国经济增速将大概率展现疲态,迈向周期拐点。2019年与2020年将分别构成本轮美国周期拐点的上、下半程。

  其次,劳动力市场复苏“跛足”。从历史大局看,本轮美国劳动力市场复苏看似数据靓丽,实则“跛足”,重“量”而轻“质”。为从历史角度考察本轮劳动力市场复苏,我们采用了美联储的五维评价体系。其中,雇主行为、市场信心、劳动力流量三个维度侧重于复苏之“量”,工资和劳动力配置效率,则侧重于复苏之“质”。相较而论,截至2019年年初,劳动力市场复苏的强劲主要体现于数量,三大数量维度的表现不仅全面超越了2007年年末(金融危机前水平),亦在部分单项上好于2000年年末(克林顿“新经济”繁荣顶点)。但是,在工资、效率这两大质量维度,本轮复苏均逊色于2007年水平,更远不及2000年。由此可见,虽然2018年10月以来的平均时薪同比增速多次创下新高,但是放之于历史坐标系中,仍然显得疲弱。而缺少了薪资增长这一主引擎的发力,通胀便难以持续形成。因此,菲利普斯曲线趋向于平坦化,靓丽就业数据的“含金量”开始减退。

  最后,2018年后两次加息产生负向冲击。着眼于通胀视角,美联储加息的合意效果是使市场预期的通胀期限结构渐次趋于平坦,即引导通胀预期的期限差值趋于零或仅略高于零。由此,才能实现维持物价长期稳定的核心政策目标。基于美联储公布的通胀预期数据,通过计算通胀预期的期限差(未来12个月通胀预期值—未来3个月通胀预期值),实证结果显示,通过2015年12月至2018年6月的历次加息,美联储基本实现了合意效果,引导通胀预期的期限差振荡下行,逐步趋近于零值。但是,2018年9月、12月的加息落地后,情况发生了重大转变。一方面,通胀的期限差迅速、深度俯冲至零值以下,表明未来通胀走势可能失速下行。虽然在1月美联储放出“鸽声”之后,这一现象有所缓和,但是期限差依然保持负值;另一方面,长端的期限差正在向短端通胀预期兑现。2018年11月至今,领先3个月的通胀预期开始持续滑落。上述证据表明,2018年的后两次加息可能越过了平衡点,对未来通胀造成过度抑制。

  欧洲成为“危机回潮”的下一个风险震心

  《金融时报》记者:欧洲方面,英国脱欧的结局仍有较大的不确定性。同时,依然不排除政治事件爆发。那么您如何看待欧洲经济的走势?

  程实:2019年全球经济面临着“危机回潮”的挑战,而欧洲正是“危机回潮”的下一个风险震心。

  第一,“危机回潮”大势不改。从长远的历史脉络来看,在2007~2016年间,全球金融危机循着清晰的路径依序传导:以信用支点渐次崩塌为核心动因,危机的形态沿着“流动性危机到主权债务危机、再到货币危机”的路径持续演化,震心从美国向欧洲和新兴市场渐次转移。在完成了金融风险“顺序传导”的过程后,全球迎来了2016年下半年至2018年上半年的强势协同复苏。然而进入2018年下半年,全球经济复苏势头明显减弱,陆续发生的新兴市场货币危机和地缘政治风险上升即是回潮的预示。经历了过去两年的过渡期,2019年全球已经开始呈现出风险“逆序传导”,而其链条仍然由木桶理论决定,只不过重心由金融风险向其他风险转变。因此,新兴市场货币危机在2018年成为危机回潮的第一站,欧洲和美国将依次在2019年、2020年成为风险震心。

  第二,“短板效应”正在兑现。2019年,经济增速的下行正在助力欧洲民粹势力的崛起,推动区域风险由弱转强、由短期转向长期。第一,由于默克尔卸任德国基民盟领导人,德国对欧洲的“稳定锚”作用将被打上巨大问号;第二,围绕预算目标,意大利与欧盟的博弈未来可能再度升级,继而触发欧盟超额赤字程序,并在一定条件下引致意大利主权信用危机和欧洲银行业危机;第三,2019年3月,英国退欧协议难产的概率飙升,以致被迫延期,使退欧风险由“短痛”变为“长痛”;第四,2019年5月,在欧洲议会选举中,各国民粹政治势力有望首次形成统一阵线,增强反区域一体化的力量;第五,2019年11月,随着欧央行行长德拉吉卸任,欧洲货币政策和危机救助策略恐生变数。总体而言,受制于疲弱的经济增长,2019年欧洲市场的整体表现预计将陷入长期低迷。

  中国将为全球经济金融提供宝贵的稳定性资源

  《金融时报》记者:中国曾带领全球走出上一轮金融危机,在这一轮市场预期中,中国将扮演怎样的角色?

  程实:虽然中美经济目前都面临着较大的内外压力,但是压力也是动力。随着“危机回潮”的逼近,中美经济有望再度携手,共同成为全球经济的“双核稳定器”。

  一方面,中国经济有能力保障自身稳定。经历2018年的腾挪调整,当前“稳增长”政策已突破瓶颈,正处在效力上升期,此前市场过度悲观的情绪亦已初步修复。虽然从金融市场的破冰修复,到实体经济的内生复苏,仍需要一定时日,期间仍可能出现起伏波动。但是,从两会政策和近期数据来看,目前中国财政政策后劲充沛,货币政策的内外部约束消解,为“稳增长”提供了扩展空间。总体来看,2019年中国经济增速将在合理区间内平稳运行,大概率落于区间上轨,增长韧性有望超预期,“减速增质”过程中所蕴含的结构性机遇值得提前布局、长期深耕。

  另一方面,中国将继续有效履行大国职责。在保障自身稳定的基础上,中国有望通过三大渠道,为全球经济金融提供宝贵的稳定性资源。一是通过扩大开放和“一带一路”建设,拉动沿线区域的国际产能合作和结构性改革,激活经济增长的新动能;二是通过人民币国际化,推动石油人民币体系建设,为全球金融体系注入中国经济改革开放的新红利;三是通过推动WTO、IMF和世界银行等国际机构的改革,抑制保护主义、孤岛主义、民粹主义的泛滥,优化全球经济金融治理的新机制。

  全球金融市场将重拾理性的结构性分化

  《金融时报》记者:国际金融市场在2018年大起大落,股债汇三市均剧烈震荡,您认为2019年全球金融市场将表现如何?

  程实:在年初的高歌猛进之后,近期以美股、A股为代表,全球市场波动重现,短期的投资狂热开始退烧。这一信号预示,虽然年初以来市场风险偏好一度大幅回暖,但是英国退欧风波、美债收益率曲线倒挂等事件再次敲响警钟,在年初的歌舞升平之下,全球“危机回潮”的链条仍在步步兑现,并将迫使投资者重拾理性。

  在这一趋势下,风险偏好修正值得警惕。基于上述“危机回潮”的逐步兑现,2019年,新一轮的“金融-经济”风险冲击链条已经形成,其威胁将贯穿全年。就金融市场而言,历经2018年的调整之后,全球风险偏好已处于敏感脆弱的非稳态,将成为风险冲击的触发器。2018年,作为投机意愿指标的比特币价格振荡下行,而VIX指数中枢抬升,高于2017年水平,但低于国际金融危机后的历史均值,表明风险偏好的调整正在发生、但尚未完全。同时,虽然美股、高收益债券等风险资产的长牛预期已经动摇,但是其估值水平依然处于高位,与经济增速放缓的远期前景背离,形成了较大的调整空间。因此,一旦遭遇贸易磋商不及预期、地缘政治博弈等外部冲击,风险偏好将有较大概率反复修正,进而引致金融市场的广泛震荡。就实体经济而言,“债务通缩”的威胁进一步逼近,并为风险冲击提供放大器。根据BIS最新数据,截至2018年三季度,G20国家的非金融部门负债占GDP比重依然位于较高位置。高杠杆水平下的实体经济,对金融环境的波动将更为敏感。一旦风险偏好逆转导致金融市场的流动性风险,则可能触发实体经济的大规模违约风险,进而升级为系统性危机。

  展望未来,一旦风险修正发生,那么全球金融市场将开启阶段转换。如果说,年初以来的全球市场普遍回暖,是风险偏好触底反弹推动的全局性亢奋。那么,下一阶段,则将是重拾理性的结构性分化阶段。这一分化有望表现在三个层面:第一,从全球来看,新兴市场股市有望跑赢发达市场;第二,从发达国家内部看,欧洲市场将是最为脆弱的一环,美股和高收益美债则将面临持续的估值调整,日本市场的稳定性优势有望相对凸显;第三,从货币来看,美元指数易跌难涨,新兴市场货币的汇率压力继续疏解,日元、黄金等非美元避险资产有望获得稳健收益。

责任编辑:李昂