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专家:转型期货币政策调控方式的创新与运用

  全球金融危机过后,各国央行均不断创新货币政策工具,交替使用工具组合为实体经济保驾护航,货币政策被赋予了超越历史记录的重要地位。今天,本报记者邀请了新时代证券副总经理兼首席经济学家潘向东博士,谈谈在经济转型的重要时期,我国是如何创新货币政策的调控方式和政策工具的。

新时代证券副总经理兼首席经济学家潘向东

  双支柱调控框架:

  良好货币金融环境的基础

  《金融时报》记者:2008年次贷危机爆发后,中国人民银行在宏观审慎政策框架建设方面开始了全面深入的探索。2017年10月18日,党的十九大报告中正式提出健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。请问双支柱调控框架是如何发挥其有效性的?

  潘向东:从我国目前货币政策工具来看,我国货币政策正从数量型向价格型转变, 因此创设多种新型货币政策工具, 例如SLO、TLF、MLF、PSL等, 在加强流动性管理的同时实行精准滴灌,合理维持市场流动性稳定。另一方面, 我国宏观审慎政策框架不断丰富, 既有MPA考核机制,也有逆周期资本缓冲、杠杆率、动态贷款损失拨备、准备金要求、外汇流动性费用和跨境融资杠杆率等工具,这样就扩大了金融风险防控范围,例如此次美联储加息过程中,我国既保证了货币政策的独立性,又通过将跨境资金流动纳入宏观审慎管理体系, 以减轻我国跨境资金流出的压力, 降低了对我国汇率的冲击,维护了汇率稳定,也促进了国内经济发展。

  由于货币政策的多重目标,仅仅依靠货币政策容易陷入多重权衡困境,因此需要“货币政策+宏观审慎管理”相互配合,但是在具体操作时货币政策和宏观审慎管理两个支柱在发挥有效性时侧重点不同,货币政策主要针对总量目标,通过对通胀和产出波动做出反应调节总需求,侧重于稳定物价目标;宏观审慎侧重 “结构性”政策, 主要针对金融的顺周期性采取逆周期的资本缓冲机制,调节商业银行资本金, 控制部分行业的杠杆率,防范和化解系统性金融风险, 维护金融体系稳定。两者相互补充,通过提高金融系统的效率,更好地服务实体经济。由于金融和信贷的顺周期性,导致货币政策在提供流动性的同时,无法关注到资产价格波动产生的系统性金融风险,这时候就需要宏观审慎政策关注资产价格波动,维护金融稳定,弥补单一货币政策的不足。这样在货币政策和宏观审慎管理配合下,货币政策在进行宏观经济调控时,宏观审慎管理协助解决资产价格波动的问题, 既保持了市场流动性水平,也降低了系统性金融风险发生的可能性。

  社会融资规模指标:

  全面反映金融与实体经济关系的中介目标

  《金融时报》记者:改革开放四十年来,我国金融宏观调控的指标经历了一系列变迁。2010年我国首创社会融资规模指标,近年来社会融资规模已为社会各界广泛接受与应用,成为衡量我国金融支持实体经济状况以及资金松紧程度的重要指标,是我国货币政策与金融调控的重要指标。请问这一指标创建的理论基础是什么?

  潘向东:社会融资规模指标有着深厚的经济学理论基础。首先从金融发展来看,格利和肖认为不仅商业银行创造信用,其他非银机构也创造流动性,因此货币当局不仅关注商业银行的货币供给,而且关注整个社会流动性,传统的中介目标已不能满足货币政策操作和宏观审慎管理的要求。另外根据货币政策传导机制理论,社会融资规模指标是顺应我国金融多元化发展的产物,随着股票、债券等直接融资规模不断增加,商业银行的表外融资和创新型融资产品等“影子银行”规模不断加大,从而融资结构的多元化发展增加了我国货币政策调控的难度。当金融体系由银行为主导时,M2和信贷规模可以较好地测度整个金融体系对实体经济的资金支持,但是面对直接融资规模的逐年扩大以及金融创新和“影子银行”规模的不断增加,央行流动性管理的难度日益增加,使得货币供应量M2和信贷规模作为货币政策中介目标工具的有效性受到挑战。新增人民币贷款只反映了我国实体经济通过银行等间接融资渠道获取的资金,既不能全面反映实体经济的融资规模,也不能全面反映金融与实体经济的关系;通过实证研究也会发现社会融资规模作为货币政策中介目标,其有效性显著确优于货币供给量M2和信贷规模。因此,为了更好地反映实体经济的融资情况和融资结构以及金融对实体经济的资金支持,提高货币政策的有效性,央行推出了 “社会融资规模指标”。

  目前社会融资规模指标兼具总量和结构两方面信息,不仅能全面反映实体经济获取的资金总额,而且能反映资金的流向(包括区域、产业等)和融资结构的变化。作为我国金融统计的重要创新,社会融资规模指标也是与时俱进的,一是2018年7月将存款类金融机构ABS和贷款核销计入社融,以解决MBS和贷款核销造成的信贷低估;二是2018年9月地方专项债纳入社融,有助于降低融资主体变化对社融统计的扰动。总之,伴随着金融创新的不断加强,社会融资规模指标也在不断完善,未来一些未纳入的“影子银行”业务、私募股权投资基金、新三板等都将逐步纳入社会融资规模统计范围,其统计口径会随之调整,社会融资规模正逐步取代货币供给量M2成为新的货币政策中介目标。

  《金融时报》记者:目前我国金融宏观经济调控正朝着金融防风险与服务实体经济动态平衡的方向发展。在这一框架下,如何理解社会融资规模的现实意义?

  潘向东:可以从总量和结构两个视角来理解。社会融资规模代表着实体经济从金融机构获得的资金,社会融资规模总量增速上升意味着金融机构服务实体经济的力度增强,否则意味着下降,而表外融资主要是投放房地产企业、地方融资平台等高杠杆部门,表外融资规模的变化则代表防风险的松紧。

  根据国家金融与发展实验室的研究报告,2008年之后我国杠杆率水平快速上升,2009~2016年年均增幅达到13.77个百分点,这导致我国债务风险比较大,2017年政府开始推行去杠杆,社会融资规模同比增速从2017年7月的14.8%下滑至2017年年末的13.4%。经过2017年的去杠杆,中国宏观杠杆率趋稳,但是国有企业、房地产企业杠杆率较高,政府部门隐性债务风险比较大,2018年中国开始推进结构性去杠杆,社会融资规模同比增速继续从2017年年末的13.4%下降至2018年9月的10.6%。我国去杠杆取得重大成果,实体经济杠杆率由2017年年末的242.1%增加到2018年二季度的242.7%,仅上升了0.6个百分点,杠杆率基本保持稳定,上升势头得到遏制,经济金融风险得到极大缓解。但同时社会融资规模增速下滑,意味着实体经济从金融机构获得的资金增速下滑,这给经济带来了较大的下行压力。2018年三季度中国经济增速为6.5%,经济下行速度加快,主要是因为我国在通过规范政府融资、结构性去杠杆时,表外理财收缩,但是信贷等其他社会融资方式未能大幅扩张。2018年1~9月表外融资减少2.3万亿元,同比多减5.3万亿元,而社融口径信贷只同比多增了1.3万亿元。传统信贷无法弥补表外融资收缩,最初可能因为资本充足率、资金流动性等方面的限制,但是随着MPA考核参数微调、货币政策维持流动性合理充裕的实施,经济下行加上信用风险导致的银行风险偏好下降成为主因。

  当前我国面对异常复杂严峻的国际形势和国内艰巨繁重的改革发展任务,金融宏观经济调控将更加偏重服务实体经济,这就需要社会融资规模保持一定增速。可以从三方面着手:一是疏通货币政策传导机制,扩大传统信贷投放;二是活跃微观主体,从微观角度解决企业融资困难;三是发挥好资本市场枢纽功能,建立多层次的资本市场。

  还需要注意,虽然当前我国宏观杠杆率趋稳,但是产能过剩领域国有企业、房地产企业等部门杠杆仍偏高,政府隐形债务风险还比较大,房地产市场风险尚未完全消除,中美货币政策分化下人民币贬值压力仍存,我国经济金融风险依然较大,防风险任务仍很艰巨,仍要坚持结构性去杠杆,要继续限制高杠杆部门的融资,这意味着表外融资规模可能继续收缩。

  “结构性”货币政策:

  兼顾稳增长和调结构

  《金融时报》记者:传统观点认为, 财政政策具有结构性特点,货币政策具有总量性特点。但现在,我国货币政策创新性的发挥了结构性作用。其目的是什么?在稳增长、调结构过程中,货币政策和财政政策如何协调配合、共同发力?

  潘向东:货币政策创新性地发挥了结构性作用,主要目的是希望能够同时实现稳增长、调结构。我国主要经济问题是结构性的,突出体现在以下几方面:第一,在民营企业、中小企业面临融资难的同时,国有企业、房地产企业杠杆率较高。我国以间接融资为主,银行具有规避风险的特征,而中小企业、民营企业本身由于缺乏抵押品、存活期短、财务制度不规范、生产经营信息不透明等原因导致风险比较大,同时由于国有企业存在预算软约束,房地产企业具有良好的抵押品,银行比较青睐国有企业、房地产企业。另外,我国金融市场还具有一定的垄断特征,即使银行不把资金投向高效率的民营企业也能获得一定的利润,因此,银行这种信贷投放模式得以维持下去。第二,传统经济产能过剩的同时,新经济规模仍偏小。前期我国经济刺激政策导致钢铁、水泥、煤炭等传统行业产能过剩比较严重。产能过剩一方面意味着资源配置效率的低下,一方面又拉低了资本边际报酬,使企业缺乏投资动力,因此,为了提高资本报酬率、改善资源配置,需要进行去产能。同时,我国新经济还比较弱小,供给能力尚不能满足居民的需求,这就需要宏观经济政策的支持。2018年以来规范政府融资、信用收缩、贸易摩擦等因素使我国经济下行压力增加,货币政策稳增长重要性提高,但是鉴于我国主要经济问题是结构性的,因此,这就需要货币政策也具有一定的结构属性,否则整体的货币政策只会加剧经济扭曲。

  由于定向降准等货币政策具有一定的结构属性,因此,为了实现稳增长、调结构,未来货币政策可以继续通过定向降准等方式补充流动性,缓解中小企业、民营企业、创新型企业融资困难,实现稳增长,加速新经济成长,同时也要限制资金流向产能过剩领域国有企业、房地产企业,防止落后产能复产、僵尸企业复活、债务风险增加。不过,需要警惕的是,货币政策的整体属性仍要大一些,因为即使能控制第一轮货币的流向,但难以控制货币以后的流向。因此,虽然可以通过定向降准等方式补充流动性,但是整体上仍要保障货币政策的稳健中性,否则货币宽松的最终结果只会是整体经济流动性泛滥,加剧中国经济的扭曲。

  财政政策的方向性比较强,调结构效果也比较好,而且稳增长的效果也很快,未来宏观政策组合可以考虑货币政策整体稳健中性的同时,通过更加积极的财政政策来实现调控目标。第一,通过定向减税降费,降低中小企业、民营企业、创新型企业成本,增加居民收入,这可以扩张内需,实现稳增长。同时,减税降费可以刺激企业扩大再生产,增加供给能力,达到调结构的目的。第二,通过“堵偏门”“开前门”,规范政府融资。2018年我国经济下行压力增加的一个重要原因是重整政府财政纪律导致基建投资增速大幅下滑。通过“堵偏门”,减少政府隐性债务风险的同时,加大地方政府债发行,实现稳增长。需要注意的是,我国的财政政策经常需要货币政策具体的支持。比如,发行地方债,就需要央行给商业银行补充适当的流动性,让商业银行有资金来购买地方债;一些基础设施建设,也需要银行给一些企业定向投放信贷。

责任编辑:李昂