魏革军 经济学博士，研究员。现任中国金融出版社总编辑。近年来重点研究金融改革、金融政策和金融风险等金融热点问题。代表作包括：《货币政策的特征和作用》、《研究是中央银行的天赋职能》、《现代金融的多维二重性》、《货币政策的平衡观》、《中央银行的行为哲学》、《辩证看待金融生态环境》和《和谐金融辩》等，并参与和主持了多篇研究报告的撰写。已出版专著：《中国货币政策传导机制研究》、《金融现象解析》。参加了中国人民大学研究生教材《宏观经济管理》一书的编写工作。累计在《经济学动态》、《金融研究》、《中国金融》、《金融纵横》、《金融时报》等各类期刊杂志上发表各类论文多篇。

    本期做客嘉宾： 中国金融出版社总编辑 魏革军

    美联储9月16日宣布，授权纽约联邦储备银行向AIG提供850亿美元紧急贷款并接管它，以避免这家全球最大市值保险公司的坍塌在全球引发更大的多米诺效应。美林被收购，大摩和高盛被迫转为银行控股公司，华尔街正在遭受审判。2007年美国次贷的恶化,已经导致了全球主要金融市场动荡，造成主要经济体经济增速下滑。尽管在这次危机中，许多国家由于宏观管理的改善和充足的外汇储备，对危机表现出一定的韧性，但也陆续受到较大的冲击。今天，中国金融出版社总编辑魏革军博士做客《首席观点》。魏革军认为，危机的影响从目前看依然具有很大的不确定性。

    ◎寻求次贷危机的理论渊源

    记者：现在次贷危机阴云仍然笼罩世界经济，一些经济学家和国际组织对世界经济前景估计也不太乐观。为什么次贷危机会产生如此广泛而深刻影响，这有何理论渊源吗？

    魏革军：危机之初，一些经济学家曾乐观地估计危机不会持续太长时间。主要经济体中央银行也希望通过注资和向市场提供其他便利能够很快度过危机。然而一年过去了，影响还在加深，甚至有预测称世界经济有可能面临长期衰退。

    对于次贷危机，各种评述很多。人们从金融角度分析主要归咎于：中央银行长期低利率政策、利差和风险溢价长期偏低、评级公司的误判、市场参与者无休止地追逐利润和风险，等等。但从理论上分析，更深层的原因是：在次贷危机发生以前，越来越多人信奉市场原教旨主义。该观点认为，市场总是趋于均衡，只有允许各类市场参与者追逐自身的利益才能实现共同利益最大化，市场有充足的韧性以实现自我风险调节。该观点自上个世纪80年代重新抬头后一直风靡。在这种理论的指导下，金融监管不断放松，金融创新被认为是纯粹的金融工程或金融技术问题，而低估了各种次生产品相互交叉和渗透的风险。

    此外，经济金融全球化使得经济运行中的矛盾被推迟和掩盖。在全球化过程中，商品市场供给丰富、价格低廉，使一些发达国家享受到了丰厚的生产红利。在这样背景下，发达经济体利用其发达的金融基础设施和金融市场肆意扩张，加剧了流动性过剩和金融衍生品的扩张，使经济金融发展中的矛盾不断累积，最终只能通过危机加以调整。

    记者：目前，经济学家正试图从不同理论角度解释次贷危机，我们注意到有从市场信息角度说明危机轮番冲击的原因。您认为应怎样认识这一问题？

    魏革军：的确，有经济学家认为，市场轮番波动是由于信贷市场和货币市场上严重的信息问题引起的，即由于不完善信息所引起总体不对称，以及由于不对称信息所引起的逆向选择。从技术角度看，我赞同这样的看法。

    第一类信息问题涉及风险资产的定价。按照风险资产定价理论，如果信息不准确或会计报表滞后，投资者就不能观察到完整的资产价值，这样，一旦发生爽约，就会产生恶性的随机过程。定价的不合理或偏差意味着，爽约可能突然发生。2007年夏季，美国信贷市场不确定性增加，市场开始质疑次贷相关证券等结构性产品的估值的可靠性。我们知道，在危机发生以前，评级公司对多数产品的风险评估都给予很难找到可比对可参照可观测的价格。另外，这些结构性产品广泛采用了金融工程技术，结构复杂，定价与风险估值本身具有很大的复杂性。比如，许多抵押性债务工具都包含多种证券化产品份额，不同结构性产品相互交叉，形成了多层的复杂关系。最终，市场认识到，即使各类市场参与者本身包括发起人、投资者、特殊机构、评级机构也难以有足够的技能、信息和动力去识别判断风险，合理定价。这些情况就决定了一旦信心出问题，一旦不确定性增强，市场必然恶化并蔓延开来。

    第二类信息问题是市场干预所引起道德风险，进而引起逆向选择。市场一旦出现问题，由于担心可能出现系统性风险危及金融稳定，中央银行总是给予流动性支持或政府进行财政支持。这样做，使市场参与者冒更大的风险，也使市场上出现的矛盾和问题被不断地推延。

    第三类信息问题是“柠檬效应”。按照阿克尔洛夫的酸柠檬市场理论，若你想买一辆二手摩托，卖主对这辆摩托的性能一清二楚；而买方却只能从这辆摩托的外形，或者是从试骑的感觉来推断。于是，想让买方付高价买车很困难。但在二手车市场上，拥有好车的车主只愿以较高价成交，但买主知道有一定的概率会买到次车，因此，愿意出的价格大打折扣。这样当市场上次车比例大到一定程度，这种折扣就足够大，使得好车卖方不再愿意把车投入市场。结果，市场上只剩下次车。这种情况被称作“酸柠檬”，这种理论与我们所说货币流通中“劣币逐良币”理论类似。根据这种理论，由于信息的非对称性，卖出者应比买入者更加了解一个产品的质量。如果，金融产品买入者无法识别产品质量的好坏，市场活动就会枯竭。这也是大摩和高盛积极寻求变身的重要原因。

    ◎从次贷危机看次贷的前景

    记者：次贷危机进一步加深了人们对金融业和金融市场的认识，与以往危机相比，这次金融危机对实体经济影响有何不同？

    魏革军：次贷危机之前，一些人认为，市场有充足的韧性可以自我调节。现在看来，虚拟经济任何时候都不能脱离实体经济而无限扩张。在金融市场不够发达、相对单一信用制度下，除非采取压制政策，货币与物质产品价格和供求呈现明显对应关系，金融与经济的关系相对直接、简单、明晰。随着金融市场不断发展，金融与经济关系更趋复杂。经济和金融的全球化加剧了这种复杂的关系。但金融业无论多发达也不能改变一些最基本的原理和规律。

    1980年，全球金融资产相当于世界GDP的水平，到2005年是GDP的3倍。特别是，非传统金融产品的迅速扩张。为了维持较高的收益率，金融市场流动偏好减弱、风险嗜好增加，松弛货币政策加剧了流动性过剩，过剩的流动性使得信贷产品的利得处于历史最低水平。日益下降的收益率激发了获得更好收益的欲望或需求，为了逃避管制、增加收益，市场迫切要求利用相应的杠杆改善收益状况，从而使证券化、衍生产品和其他杠杆产品的运用达到前所未有的程度。虚拟经济在流动性过剩的背景下似一匹脱缰的野马肆意狂奔。非理性的繁荣似皇帝的新衣模糊了许多人的双眼，谁也不愿刺穿泡沫。但是虚拟经济与实体经济的错配不能也不可能无限制地发展，经济规律和市场规律最终会发挥作用。

    结构性金融产品的风波，如果不波及到主要的货币市场，并不必然对系统性稳定构成威胁。次贷危机直接影响到商业银行，为应对资本下降，商业银行不得不调整其资产负债表，努力改变自己的资金状况。这样通过两个途径对经济造成进一步的影响：第一个传导途径是银行间货币市场。主要商业银行每日在伦敦和纽约市场相互拆借资金，资金的价格取决于Libor或美联储基准利率。危机发生后，许多大银行出现了巨额损失，往往选择把钱攥在手中，同时对其他银行的资金状况和还款能力表现出怀疑。这种相互的不信任使得货币市场瞬间就紧张起来，导致流动性枯竭。一个标志是3个月期Libor和美联储基准利率的利差急剧上升。另一个标志就是美联储和欧洲央行向银行间市场注入大量的短期流动资金，这反映出了监管部门对银行流动性不足的普遍忧虑。第二个传导途径是资本市场。由于风险放大了市场的波动性，银行发行长期债券或增发股票的难度加大，公司借款的成本也大幅度提高，高收益率公司债券等垃圾债券充斥市场，投资者比平时表现得更加厌恶风险。因此，危机的影响逐步扩展到了其他行业和整个经济社会。

    记者：经过这次危机，您认为次贷会不会消失？

    魏革军：次贷的发展是金融市场创新的结果，次贷危机是信贷市场创新毫无节制、过度扩张的结果。次贷作为金融市场发展到一定阶段的产物，并不会因发生次贷危机而消失。但是，次贷危机会促使我们更加全面认识有关理论、管理和创新。

    次贷，简单地说，是银行向信用等级偏低者的贷款，是与信贷资产证券化密切相关的次生贷款。自上世纪末70年代末以来，一些商业银行为了解决贷款期限错配、收益下降等问题，将那些流动性不强的资产打包，通过特殊载体、机构和途径予以证券化，从而形成新的资金链条。这类金融创新在本世纪初以来得到快速发展。信贷资产证券化，使一大批诸如资产支持证券、贷款抵押债券、债务抵押凭证等金融工具应运而生。这些产品增强了信贷资产的流动性，扩大了商业银行的现金流和信用能力，使得次贷规摸不断扩大。

    记者：看来信贷资产的证券化作为现代金融市场发展的产物，其积极意义是不言而喻的。那么，在我国未来的金融改革与创新中，发展结构性金融产品、进行资产证券化仍然是必然选择了？

    魏革军：是的。它创造了一种新的融资机制，创造了信用，同时也分散和转移了风险。它将一系列资产组成资产池，通过特定渠道将原始信贷的风险与抵押资产池的信贷风险脱钩；它通过建立信托基金，或以资产投资者现金流创设，或根据不同的风险和收益创设基金份额，以力图实现风险与收益的平衡；它通过分离风险将流动性不强的资产转化为流动性强的资产。在未来我国金融发展深化过程中，发展结构性金融产品、进行资产证券化仍然是必须的。

    ◎次贷危机向世界敲响警钟，应完善预测机制

    记者：危机总是在经济运行和经济管理最薄弱的环节出现。不过，此次次贷危机发生在金融市场最发达的美国还是发人深省。次贷危机发生后，许多人在思考，这样的危机为什么没有得到有效的预警和控制？这是技术性问题还是理念问题？

    魏革军：任何危机的发生都不可能毫无征兆，次贷危机也不例外。2005年年中以前，就违约率而言，次贷与优质或准优质贷款都保持在较低水平，二者也无明显差别。但到2005年年中以后特别是2006年年中后，随着美国住房价格的下降，二者开始分化，次贷违约率明显上升。到2007年，次贷违约率初步攀升。今年前几个月，次贷违约率继续攀升，但升幅有所减缓，优质贷款违约率明显上升。在到期不能还款次贷中，累计爽约额大的年份主要是2005~2007年发放的贷款。违约率是一个很重要的衡量风险的指标。

    从技术层面看，有许多问题值得总结。比如，货币统计和监测。过去十几年中，管理当局对贷款增长高于货币增长并没有引起足够重视。证券化、利差交易以及各种金融中介机构的发展影响了全球货币信贷统计。金融机构种类越来越多，而货币金融机构定义却越来越窄。从理论上讲，年金机构、保险公司、证券公司、单位信托、外汇交换所等机构的负债不计入货币，这样，金融机构的借出只是增加了信贷供给却没有增加货币，只有货币金融机构才增加货币供给。但是，证券化虽然减少了银行的账内贷款，但并没减少银行的资本。于是，银行仍可以用新的贷款替代售出贷款。通过这样的循环，银行可以持续收取服务费并赚取利润。这导致货币金融机构对资产证券化始终有很大的兴趣和动力。

    对银行业的监管也需要反思。比如，风险资产权重的确定。货币金融机构受《巴塞尔协议1》的约束，必须针对风险资产持有8%的最低资本金。对不同的资产有不同的风险权重，权重是粗线条的，分类也是广泛的，不能完全反映一个袋子各类资产的不同质量。比如，主贷和次贷都是50%的风险权重，会导致规则性套利行为。

    信用评级问题，更是一塌糊涂。投资者之所以对证券化产品趋之若鹜，是因为那些高信用级别的资产可以得到较高的回报。信用级别高的实体少，但证券化却创造了一大批AAA、AA、A级的证券，这些证券的收益率比那些可比的企业债、政府债的收益率要高许多。

    此外，交易的透明度问题。信贷资产证券化产品在二级市场上的交易类似于公司债的交易。多数交易是在场外进行，且公众无法计量交易的规模。因此，从技术层面看，的确有许多问题值得我们深刻剖析与总结。 （图片 黑土）