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美股行情波动是对风险偏好过高的系统性调整

访工银国际首席经济学家程实

  在2017年持续保持牛市状态的美股市场,在上周五和本周一迎来大幅回调,三大股指出现大幅下挫,市场称之为“黑色星期五”和“黑色星期一”。此番美股下挫,激发了投资者的避险需求,VIX波动率也出现大幅飙升。不过美股并未因此“跌跌不休”,截至2月6日,美股市场重拾涨势,虽然盘中经历大起大落,但最终实现反弹,标普500指数、道琼斯工业平均指数以及纳斯达克综合指数分别上涨1.7%、2.3%以及2.1%。

  对于美股未来的走势,各方众说纷纭。美国财长努钦认为,市场运作良好,不必过分担心市场大跌行情,特朗普政府的政策对经济长期增长是十分有利的。而花旗以及摩根大通的美国股票分析师则认为,美股“早就应该”下跌,无需恐慌。而对于美股走势是否将影响美联储加息步伐的问题,有分析认为,股市的暴跌目前并不足以打乱全球经济增长的步伐或者美联储加息的计划。

  那么,此番美股暴跌深层次的触发因素是什么?美股的下跌是短暂现象抑或是趋势性的表现?为进一步探寻美股下挫以及其未来发展的前因后果,《金融时报》记者对工银国际首席经济学家程实进行了专访。

  《金融时报》记者:此次美股经历“黑色星期五”和“黑色星期一”,背后的推动因素有哪些?是否有更深层次的原因?

  程实:我们认为,此次以美股为触发点的全球主要股市下跌是一场金融市场的系统性调整,背后的主要原因是全球风险偏好急剧上升之后的骤然逆转。2015年12月,美联储首次加息后,全球风险偏好的系统性上升依次经历了3个不同阶段,其中,第三阶段以2017年10月为起点,其标志是比特币等虚拟货币价格暴涨,出现明显的增速拐点,这既是风险偏好趋于极端乐观的舞曲终章,也是市场情绪盛极而衰的暴雨前夜。我们当时就预判,2018年初,全球风险偏好的骤然逆转以及伴生的风险溢价跳升和全球市场系统性调整,将成为一只蓄力已久、难以规避的“灰犀牛”。不同于沉寂的VIX指数,比特币去年以来已经成为全球风险偏好涨潮的浪尖,也反映了市场情绪的潜在变化。随着比特币在去年12月中旬之后出现大跌,积累了较高估值水平的发达国家股市成为了风险链条上的下一环,从而首先受到严重冲击。所以,风险偏好的逆转是推动美股下跌的直接原因。

  从更深层次来讲,全球经济真实的普遍复苏是市场变奏曲背后真正的宏观主音。2018年1月,IMF几乎同时大幅调升了全球及主要经济体的增长预期,这在近10年以来极为罕见。随着真实的普遍复苏更多由实体经济驱动,货币政策边际收紧会检验真实复苏的含金量,习惯于“宽松麻痹”的市场不得不接受风险定价的系统性调整,重心过低的VIX指数将逐渐向理性中枢靠拢。而在“旧力已弱、新力未强”的增长状态转换阶段,换挡风险在短期和长期均广泛存在,投资者也将回到正常感知,2017年金融市场风险偏好急剧上升过程中所造就的“赚钱默契”无法持续,未来经济增长内生动力的可持续性将更为关键。

  《金融时报》记者:目前市场大体有两种观点:第一种是认为美股只是短暂回调,支撑美股走高的企业盈利和经济基本面并未发生实质性改变;第二种是认为美股估值过高,下跌是趋势性的,无法继续维持牛市行情。对此,您的看法是什么?

  程实:我们对两种说法都不完全同意。第一种说法中提到的短暂回调不尽准确,因为我们认为,本轮调整是对于去年风险偏好非理性提升的系统性纠正,截至目前仍未结束。从美股的支撑因素来看,美国经济的相对基本面也已经发生了微妙变化。从区域经济表现看,尽管IMF在2018年1月对于全球经济展望的更新中并没有调高新兴市场经济体的整体增速,但与2017年相比,2018年和2019年新兴市场仍然处于明显的上升势头。随着真实的普遍复苏,全球经济增长动力更趋分散、驱动因子更趋丰富、区域增长更趋均衡,也将引领新一轮全球化浪潮。从复苏周期来看,美国的本轮经济复苏尽管仍然强势,但已经到了中后期,而其他主要经济体的复苏大多仍处在前、中期,这意味着后者的复苏潜力更足。

  我们同意美股此前的估值相对过高,但不完全同意第二种说法所认为的美股趋势性下跌。在全球通胀压力逐渐显现、长期货币宽松行将终结的大背景下,股强于债是大势所趋。税改过后,美国短期经济表现有望得到提振,经过调整后,美股并没有持续下跌的基础。

  《金融时报》记者:您对美股未来走势如何判断?是否会对美国其他市场,例如债市以及经济带来负面影响?

  程实:总体而言,美股当前的下跌是对于风险偏好过高的系统性调整,调整结束后金融市场将恢复正常的风险认知。随着加息的提速、缩表的开启、税改的落地,今年是美国经济真实复苏的一年,其内生增长依然强劲,消费引擎保持稳健,实体经济取代金融市场,成为复苏发力点,所以美股调整对经济的负面影响有限。

  《金融时报》记者:新任美联储主席鲍威尔已经上任,美联储之后的货币政策走向和美股市场之间会如何互相影响?若美股继续下跌,美联储是否将调整今年的加息次数?

  程实:相较于耶伦,鲍威尔此前的表态更偏向鹰派,从边际上可能会影响加息节奏,但加速加息的方向早已确定,不会有太大变化。我们此前已指出,美股的调整目前并未结束,但也不太可能演变成一场金融危机,从而不会对美国宏观经济带来系统性影响。在此前提下,通胀仍将是美联储考虑加息次数调整的决定性因素。我们认为,美联储今年仍会有至少3次加息。

责任编辑:虫儿飞hsj