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田轩:建立“容忍失败”的投资文化

  美国著名经济学家波特教授指出:创新活动是企业建立竞争优势的重要战略,同时也是经济增长的重要驱动因素。当下中国,正在走上以创新驱动和创新发展为主导的创新强国之路。如何能激励创新以及企业创新带来的经济和社会后果?更是一系列重要课题。清华五道口金融学院教授田轩,10年来致力探究于此,他把企业创新背后的金融力量,作为思考和解决问题的逻辑起点。日前,其新作《创新的资本逻辑》面世,该书用资本视角思考创新未来,用严谨学术分析和实证研究,为企业创新的资本逻辑提供了一个崭新的理论框架,构建了以金融为基点的创新之道,尤其强调了“容忍失败的文化”对推动企业创新的重要价值。

田轩在演讲

  “宽容失败“是鼓励企业创新的基石

  记者:是什么契机,您关注到金融与企业创新的关系?请介绍下,您从事金融与企业创新这一交叉学科的学术历程。

  田轩:我2008年博士毕业,博士论文关注的是风险投资。技术创新本身并不是一个新领域,它在管理学、战略学里已经被很多学者研究过,我当时对技术创新并不是很关注和了解。2009年3月,偶然看到一篇工作论文,是一个金融学者、麻省理工学院教授古斯塔沃·曼索写的一篇理论模型,探讨怎么更有效地激励技术创新。他提出一个新颖而有意思的观点:技术创新与传统意义上工作是不同的。传统意义上的工作,比如营销、企业的大生产,是一种重复性工作,是对已知方法、已知技术、已知模式不断、反复地运用;而技术创新是对未知的探索,需要探索出新方法、新模式、新视角。探索的过程是漫长的,中间的不确定性、偶然性很大,失败概率是很高的,所以不能用激励传统工作的绩效考核方法激励创新。那如何激励创新呢?他写了一个理论模型,是一个组合——短期对失败的容忍加上长期对成功的回报。

  看完后我就思考,如何用实证检验这个理论模型。正好我是做风险投资的,我就把风险投资和创新结合在了一起。我在这个领域的第一篇论文就发现,对失败越容忍的风险投资,它投资的企业在上市以后创新水平就越高,直接支持了古斯塔沃·曼索论文的观点。我们要支持企业创新,就必须对短期失败有高度容忍性。其实,很明显的逻辑是,创新是长期投资,失败几率高,但成功回报也极其高。这种特性和短期资本市场是存在矛盾的,有诸多研究空间。比如,管理层的短视。一个任期可能就5年,也可能上市后有很多短期的业绩压力,因此,不愿意做长期创新投资。实际上,失败容忍,是对创新者最好的激励,对失败容忍的文化,也是良好创新氛围最重要的组成部分。

  10年前,我就这样接触到金融与企业创新这样一个交叉学科,那时关于这个领域的研究基本还是一片空白,从事此领域的研究还是有一定风险的,但我就像是误入所罗门宝藏的挖矿人,10年来,不断挖掘。

  用金融力量支持创新的战略意义

  记者:党的十九大报告提出,要坚定实施创新驱动发展战略,加快建设创新型国家。“科技”、“创新”,成为高频词汇。您认为,在推进这一战略落地过程中,金融的力量和作用何在?

  田轩:怎么运用金融的力量支持创新,一直以来,都是我学术研究的聚焦点。我的研究方向主要涉及两大主题:一是如何运用金融手段激励企业进行技术创新,二是如何更有效地为企业创新进行融资。主要从三个层面切入:从微观的企业层面的要素,比如股票流动性、兼并收购、供应链等;从中观的市场层面的要素,比如金融分析师、机构投资者、银行业等;从宏观的国家层面的要素,比如金融市场的发展、政策不确定性和体制改革等,探讨金融对企业创新的影响。

  从这三个层面而言,激励创新,都要对短期失败容忍。比如,如果把企业高管层或进行创新的员工”保护”起来,能让他们不受到短期资本干扰,这样能有效减少管理层短视行为,更好地激励长期创新。比如, 风险投资如果能够对短期失败更加容忍的话,它就能激励长期创新。美国的风险投资存续期基本是10+2,即一般10年,在一定的条件下可以延长到12年。国内一般是5+2,甚至更短。因为时间太短,很难真正投资早期的创业企业,也很难容忍企业在创新过程中不断试错。其背后原因是,美国80-90%都是机构投资者,而国内50%以上都是个人投资者。个人投资者毫无疑问,更急功近利。因而,从结构上讲,应该大力发展机构投资者,进行一级市场的股权投资,把投资存续期拉长,能更好地激励创新。

  当前,我国经济进入新常态,在大力推进供给侧改革、强化资源配置效率,以科技创新助力经济腾飞的大背景下,金融要回归本源,实现为实体经济服务的使命,通过资本激励企业创新,助力经济增长,从而带动资本市场健康发展。这一良性循环,是我国“创新驱动发展战略”的实践,也是实现中国经济结构转型、提升经济发展层次的必由之路。

  企业风险投资是激励企业创新的最优形式

  记者:您在《创新的资本逻辑》一书中,提出一个观点 ,企业风险投资是激励企业创新的最优形式。相对于传统意义上的风险投资而言,企业风险投资在支持企业创新上,有何优势?

  田轩:传统意义上的风险投资即VC,其实可以叫IVC(Independent venture capital),它和企业风险投资(CVC)都是私募股权基金,都是从有限合伙人(LP)那里募资,而由普通合伙人(GP)管理和投资。两者在投资端运作模式一样,最大不同是募资端,即资金来源。IVC的资金来源于很多有限合伙人,而CVC则只是来源于一家企业。

  企业风险投资起源于美国,它产生于大企业创新战略的需要。大型企业设立风险投资部,进行早期投资,像BAT,美国的谷歌、微软、甲骨文都有自己的风险投资。

  相对于VC,CVC 的好处在于,其一,只要其背后母公司还在,就可以一直持续不断地提供资金和技术支持,这样的话,投资期更长,对失败容忍度更高,其背后母公司还能提供战略协同,从而更能支持企业创新,这是用数据证明了的。其二,CVC使用企业自有资金,而IVC要从LP募资,这使得前者投资存续期更长,更利于长期创新。

  其实,无论是风险投资,还是企业风险投资、“反收购条例”,其核心都是解决短期和长期的矛盾,解决短期的业绩压力和长期创新投资的高失败、高收益的矛盾。

  实际上,企业风险投资是一种双赢。目前,国内许多企业有大量现金,都在金融领域“空转”。如果企业风险投资,提前进行战略布局,提前投资新技术,比竞争者提前走半步,产业就能更好地迭代转型。而且,资金下沉后,小微企业可以拿到资金,解决小微企业融资难融资贵,更有利于创业创新。

  记者:万字长文《腾讯没有梦想》在网上热传,该文批评腾讯“正在丧失产品能力和创业精神,变成一家投资公司”。对此观点,您怎么看?您认为,创新型企业的标准是什么?国内企业创新不足的原因何在?

  田轩:对此批评,我并不赞同。原因是,小企业更适合创新。研究发现, 创新企业结构应该是扁平化企业结构,一线科研人员到最终决策者中间层级不能太多。扁平结构适合小企业,一旦企业发展壮大,自然而然变成庞大层级的垂直化结构。最高决策层离一线的研发人员相对比较远,对市场就不那么敏感,内部信息通道就不那么通畅。而且,一个企业发展到20到30年,企业文化相对成熟,也就相对保守和固化,原创性、突破性的创新很难,但这种问题,可以通过企业风险投资解决。腾讯成立20年,已然是一个庞大企业,采取企业风险投资的做法,符合企业发展规律。

  我认为,创新型企业有四个标准:高科技的创新,新商业模式的创新,新服务、新产品的创新,管理层要相对年轻。

  国内企业创新不足的根由,在于重视短期收益、对”失败容忍度低”的结果导向,这使得大量基础研究被忽视,导致创新基础非常薄弱。

  股权融资更有利于企业创新

  记者: 金融是实体经济的血脉,金融如何更有效地为企业创新融资?

  田轩:总体而言,融资主要有两种:股权融资和债权融资。我们用32个国家的跨国数据研究发现,债权融资不利于创新,而股权融资有利于创新。对于创新需求外部资金支持要求高的行业,股权市场发达的国家,创新更好。其背后原因,一是,股权的支付结构和创新的支付结构高度吻合。股权的报酬开始很长一段时间是平的,可能是零,股权投资价值随股权上升而上升,上不封顶;而创新很长一段时间内,不断失败,可能报酬也是零,但一旦有新科技发明,报酬也上不封顶。而债权正好相反,债权报酬是本金加利息,是封顶的。如果投资失败,报酬更是下行的,这种支付结构与创新支付结构相违背。二是,股票是高度换手,流动性相对大,能够综合反映市场各类信息,管理层能从股价里学到需要的信息;但债券交易不频繁,管理层很难从中获得有益信息。

  就国内而言,最新数据表明,100元新增融资里,只有9元是股权融资,这个比例是不合理的。当然,形成这种局面有客观历史原因。要改变这种局面,要大力发展二级资本市场,大力提倡直接融资。对于一级股权投资市场而言,要让机构投资者进来,要让养老基金、退休基金等能长期使用的钱进来,投资早期创业企业。

  记者:您认为,对政策制定和市场监管而言,如果保障企业创新?

  田轩:对政策端而言, 要保持政策的稳定性、连续性、可预期性。对市场监管端而言,要维护公平市场,保证交易合规,敬畏市场,尊重规律。

  链接

  田轩 现任清华大学五道口金融学院院长助理、金融学讲席教授、教育部“长江学者”特聘教授、博士生导师,还兼任中国证监会上市公司并购重组审核委员会委员、世界银行咨询专家、清华大学国家金融研究院创业金融研究中心主任、中国财富管理研究中心主任和五道口金融学院金融MBA教育中心主任。田轩加入清华大学前曾在美国印第安纳大学凯利商学院执教,获聘终身正教授和Mary Jane Geyer Cain讲席教授研究员。

责任编辑:梁艳珍